Photocures aktiekurs stod helt stille i 2016, og endte året i kurs 42 NOK, hvilket er samme lukkekurs som ultimo 2015. I 1.kvt. 2017 er kursen faldet med ca. 18%, men samtidig er selve investeringscasen efter vores vurdering faktisk blevet styrket. Til sommer ventes vigtige nye fase III resultater for Photocures primære pipeline-aktiv.

Photocure præsenterede d. 15. februar regnskab for hele 2016. Omsætningen er steget med 7% til 144 mio. NOK.

Salget af kontrastvæsken Hexvix/Cysview, som anvendes i forbindelse med diagnosticering af cancer i blæren, er steget med totalt 11% til 136 mio. NOK. Photocores eget kommercielle salg af Hexvix/Cysview er steget med 13% til 70 mio. NOK.

Del artiklen:

Salgsstyrken i USA fordobles
Det er især i USA at eget salg er i vækst, med en stigning på 33% til 31 mio. NOK. Salget skyldes et øget antal blære-cystoskopier foretaget med blåtlys kontrastvæsken Cysview samt en stigning på 28% i antallet af kliniske centre, som på permanent basis anvender blåt-lys cystoskopi.

Salget i den nordiske region er steget med knap 1% til 39 mio. NOK. Der er desuden også fin fremgang i partner-salget af Hexvix i blandt andet EU, hvor salget varetages af Ipsen. Partnersalget er vokset med 14% til 61 mio. NOK. Desuden er Hexvix godkendt i Canada og i slutningen af august blev Hexvix godkendt i Australien. I den forbindelse modtog Photocure en milepælsbetaling på 0,25 mio. EUR (ca. 2 mio. NOK) fra kommercialiserings-partneren Juno Pharmaceuticals.

I 2016 har Photocure formået at holde driftsudgifterne nogenlunde i ro og disse er således blot steget med 3% til 159 mio. NOK. Årsagen er primært, at R&D udgifterne er reduceret med 27% til 23 mio. NOK og at administrations-omkostningerne er reduceret med 11% til 37 mio. NOK. Fokus i 2016 har i stedet været på kommercialiseringen i USA af Cysview. Udgifterne til salg og marketing er således steget med 9% til 80 mio. NOK.

Driftsresultatet på EBIT-niveau er forbedret med 6 mio. NOK, men viser dog fortsat et underskud på -16 mio. NOK.

De finansielle poster viser til gengæld et solid plus på 29 mio. NOK, hvilket skyldes, at Photocure i 4.kvt. 2016 frasolgte en aktie-ejerandel i PCI Biotech, som indbragte et bruttoprovenu på 33 mio. NOK. Hertil kommer en skattefordel på ca. 23 mio.

NOK forårsaget af overførsel af et skattemæssigt underskud fra datterselskabet i USA til moderselskabet i Norge. Dette betyder, at Photocure kan fremvise et samlet overskud efter skat på 35 mio. NOK mod et underskud på -36 mio. NOK i 2015.

Cash flowet fra driften viser desuden en kraftig forbedring på 40 mio. NOK fra -21 mio. NOK i 2015 til +19 mio. NOK i 2016.

Ved udgangen af 2016 havde Photocure et likvidt beredskab på 169 mio. NOK og stort set ingen langsigtede gældsforpligtelser.

I 2017 forventer Photocure at satse massivt på at udbygge salgsstyrken i USA for Cysview, da man ser stort potentiale i at øge salget på den lange bane. Salget af Hevvix i EU stiger støt på de vigtigste europæiske markeder, og i USA er Cysview blevet inkluderet i AUA’s (American Urology Association) guidelines for god behandlingspraksis. Photocure forventer på den baggrund, at salget i USA med en øget marketing-indsats vil kunne 4-dobles til ca. 15 mio. USD (ca. 135 mio. NOK) frem mod år 2020.

På grund af den massive investering i salgs-apparatet forventes driftsresultatet på EBITDA-niveau dog at blive dårligere i både 2017 og i 2018. Selskabet skønner dog, at man er finansielt godt klædt på med et solidt kapitalberedskab på 169 mio. NOK.

Hexvix/Cysviews overlegenhed cementeret
Photocure har over det seneste års tid præsenteret en række lovende Hexvix/Cysview data. I april 2016 fremlagdes resultater der viser, at anvendelse af Hexvix/Cysview sammenlignet med standard hvidt lys cystoskopi, medfører en signifikant længere tid uden sygdomsprogression (p=0,05), som følge af at flere tumorer i blæren opdages og dermed behandles i tide. I maj 2016 offentliggjorde Photocure desuden data fra et multicenter studie der påviser, at Hexvix/ Cysview er i stand til langt mere effektivt at opdage aggressive flade ikke-muskulære tumorlæsioner i blæren, i sammenligning med standard hvidt lys cystoskopi. Med Hexvix/Cysview opdagedes 46% flere af ovennævnte tumorer i sammenligning med hvidt lys cystoskopi.

I august 2016 meddelte Photocure, at resultater fra en ny meta-analyse påviser, at sygdomsprogression ved kræft i urinblæren kan reduceres fra 10,7% til 6,8%, når der anvendes Cysview/Hexvix ved kikkertundersøgelse frem for standard hvidt lys cystoskopi. Denne forskellig er statistisk signifikant med en p-værdi på 0,01. Desuden sås også en p-værdi på 0,05 for PFS (progresssionsfri-overlevelse).

Photocure foretager desuden et vigtigt fase III studie, hvor cystoskopi med Hexvix/Cysview anvendes som overvågning af patienter med NMIBC (Non Muscle Invasive Bladder Cancer). 300 blære-cancer patienter er optagede, hvilket har medført, at mere end de påkrævede 100 patienter er blevet behandlet med Cysview//hexvix. Overordnede resultater fra studiet forventes nu medio 2017. Studiet er vigtigt for Photocure, da man påtænker at anvende disse data til at ansøge om udvidet godkendelse af Cysview i USA, til også at omfatte overvågningsmarkedet som består af 1,4 mio. cystoskopier årligt. Såfremt studiet har positivt udfald forventer Photocure, at en FDA-godkendelse kan være i hus i løbet af 2018.

God chance for positive fase III data
Den 2. maj 2016 har de to amerikanske medicinske organisationer inden for området AUA (American Urological Association) og SUO (Society of Urological Oncology), tilføjet blåt lys cystoskopi, dvs. Hexvix/Cysview, i sine guidelines for optimering af opdagelse af tumorer i blæren. Vi vurderer på den baggrund, at Hexvix/Cysview i stigende omfang er ved at blive adopteret som standardbehandling på det vigtige amerikanske marked, hvilket betyder, at man kan forvente en solid fremgang i salgstallene over de kommende år. Derfor anser vi det også for fornuftigt og berettiget at Photocure nu øger markedsføringsindsatsen i USA over de kommende år. Vi vurderer heller ikke, at Photocure får problemer med at finansiere det øgede aktivitets-niveau, da vi skønner, at den øgede salgs-indsats vil resultere i kraftigt stigende salg i særligt 2018 og årene derefter.

Se tabellerne her 

Vi forventer desuden positive resultater af fase III overvågningsstudiet til sommer for Cysview, hvilket vil være en vigtig trigger for aktiekursen, da det vil øge Cysviews langsigtede salgspotentiale.

Udover Cysview/Hexvix har Photocure to fase III parate kandidater i pipelinen, hhv. Cevira og Visonac. Cevira er en lokal behandlingsmetode af forstadier til livmoderhalskræft, men menes også at have potentialet til at kunne behandle livmoderhalskræft effektivt uden samtidig at beskadige raskt væv. Visonac anvendes til behandling af akne og Photocure har tidligere publiceret resultater fra et fase IIb der viste en statistisk signifikant reduktion i inflammation på 44% mod 27% i placebo-armen, og desuden så man en reduktion i overordnede akne-udslæt på 44% vs. 26% i placebo-armen.

For både Cevira og Visonac har Photocure længe ligget i forhandlinger om licensaftaler. Her i starten af april meddelte Photocure dog at man ikke har været i stand til at tegne indgå licensaftaler på rimelige vilkår og derfor i stedet vil søge alternative metoder til at bringe Cevira og Visonac videre i den kliniske udvikling. Det er vores opfattelse, at Photocure ikke ønsker at videreudvikle disse to programmer uden at have en partner ombord til at bære hovedansvaret rent økonomisk. I stedet har Photocure åbnet for mulighed at lave et spinoff selskab og at børsnotere dette selskab selvstændigt. Vi vurderer, at særligt Cevira kan have værdi set fra et aktionær synspunkt, da der pt. mangler et effektivt og sikkert alternativt til operation af livmoderhalskræft, som samtidig sikrer, at fertiliteten ikke sættes over styr. Det er dog stærkt usikkert om og hvornår et selvstændig børsnotering af et selskab med Cevira eller Visonac som aktiverne kan finde sted.

Photocure aktien handles ved den nuværende kurs i 34,5 NOK til en markedsværdi på ca. 750 mio. NOK. Dette svarer til ca. 3 gange egenkapitalen og 4-5 gange cash. Pipelinen er altså blot prissat af markedet til ca. 500 mio. NOK.

Photocures aktiekurs er faldet med 18% i år. Vi forstår, at markedet på den korte bane kan have straffet Photocure-aktien for udmeldingen om et faldende EBITDA i 2017 og 2018 som følge af øgede investeringer i markedsføringen af Cysview i USA. Det er dog vores vurdering, at markedets nuværende syn er for negativt på Photocure, særligt taget i betragtning, at der med stor sandsynlighed kommer positive data fra overvågningsstudiet til sommer. Desuden er Photocures kapitalberedskab så stærkt, at man ikke vil få behov for tilførsel af yderligere kapital. En dark house er fortsat værdiskabelse for Photocure i form af frasalg eller selvstændig børsnotering af et selskab med Cevira eller Visonac som aktiver.
Vi fastholder en købsanbefaling på Photocure og men sænker 12 måneders kursmålet til 75 NOK.
Peter Aabo

Se tabellerne her 

Del artiklen:

Skriv en kommentar

Please enter your comment!
Indtast dit navn her