Regnskabet understreger, at Ambu er en fundamentalt interessant langsigtet case, som vi dog ikke behøver at eje lige netop i dag. Vi ser indtjeningsvæksten hurtigt erodere værdiansættelsesmultiplen, men aktiemarkedets forventninger kan godt tåle at komme lidt længere ned, førend vi eventuelt køber ind i casen igen.
Ambu aflagde 3. kvartalregnskab for det forskudte regnskabsår 2000/2021 d. 17. august. Regnskabstallene var relativt udramatiske, da Ambu allerede 1. juli havde været ude og præ-annoncere hovedtallene og samtidig justere helårsforventningen nedad. Aktien faldt dog alligevel fra morgenstunden grundet usikkerhed om endnu en udskydelse af en produktlancering samt usikkerhed om mulige produktpris-problemer.
Aktien rettede sig henover dagen bl.a. efter de-riskende info omkring produktlanceringer. I dagene efter regnskabet, så vi flere nedadgående justeringer af analytikeres anbefalinger og kursmål, og den handler i skrivende stund i 189 DKK, svarende til et fald på ca. 20% de seneste 3 uger. Siden aktietoppen i ca. 350 DKK i april 2021 er aktien nu faldet ca. 45%.
Kigger vi dybere i selve regnskabstallene var billedet fint, men de kunne ikke helt leve op til det, vi normalt vil forvente fra Ambu og bestemt ikke, når vi har Ambus høje relative værdiansættelse i tankerne.
I 3. kvartal leverede Ambu 7 % organisk vækst (16 % år-til-dato) drevet af 386.000 solgte skoper (15 % volumen vækst, 1.135 mio. år-til-dato). Med til billedet hører, at Ambu blev ramt af en hård modvind fra f.eks. stigende råvarepriser, markant højere transportomkostninger og lavere end forventet antal elektive operationer grundet COVID.
Bruttomarginen faldt 220 basispunkter, indtjeningen per aktie (EPS) landede på 0,24 DKK og det frie cash flow var negative 113 mio. DKK. Ambu fastholdt den helårsguidance, som allerede var nedjusteret 1. juli, så man kigger fortsat efter ca. 17% organisk salgsvækst, ca. 10% EBIT-margin og mere end 1,4 mio. solgte skoper for helåret.
Fremdrift i den underliggende forretningscase
Selvom kvartalet var til den lave side, så ser vi en fortsat fin fremdrift i den underliggende, langsigtede case. Vi peger bl.a. på at:
1) Ambu har valgt at speede opbygningen af sin nye Mexicanske fabrik op, så den nu forventes operationel allerede i det kommende finansår. Volumenproduktion i Mexico vil afhjælpe de voldsomme stigninger i shippingomkostninger og sikre skop-volumener i et meget voldsomt lanceringsprogram de kommende par år.
2) Godt nok udskød Ambu lanceringen af ét af de nye produkter, aScope Broncho 5, til ind i næste finansår, men den kommercielle modtagelse af f.eks. nylanceringer som ENT og Cysto-skoperne går fortsat stærkt, hvilket vi ser de-riske de store nylanceringsprogram (20 styk over de kommende 2 år). Dermed positionerer Ambu sig fortsat til at blive en af vinderne i engangsskopmarkedet igennem branchens modningsfase i de kommende år.
3) Regulatorisk har vi i kvartalet set fortsat medvind til engangsskoperne. Senest med en anbefaling fra FDA, der igen understøttede ønsket om mindskning af sygdomsspredning ved brug af engangs-bronchoskoper.
Men hvad med aktien?
Aktiemarkedet forventer nu, at Ambu tjener ca. 1,1 DKK i EPS i indeværende regnskabsår og 1,9 DKK næste år. Dette får Ambu til at handle til en P/E for indeværende år på 165 og 98 for næste år. Det er tydeligt, at den kraftige indtjeningsvækst hurtigt eroderer den høje værdiansættelsesmultiple, som dermed i stigende grad ser spiselig ud over et par år.
Vi vil dog hejse et flag ved aktiemarkedets antagelse om en EPS på 1,9 DKK (+68%) næste år, som virker til at inkorporere mange positive forhold. Vi stiller bl.a. spørgsmål ved, om Ambu kan vise det krævede løft af EBIT-marginen med hele 500 basispunkter (5%-point) i ét år med fortsat kraftig modvind fra råvarer og transportomkostninger. Derudover skal vi ikke glemme, at der sandsynligvis også vil være mange produktlanceringsomkostninger samtidig med, at en ny fabrik skal køres i gang, f.eks. med rekrutteringer, oplæring, udstyrsinstalleringer, etc.
Vi har fundamentalt en positiv holdning til Ambu casen, men modtagelsen af de seneste regnskaber samt den seneste nedjustering fortæller os, at der trods kursnedgangen fortsat er virkelig meget skepsis overfor selskabet i aktiemarkedet. Når aktien samtidig handler højt (P/E på 165), og med en stigende usikkerhed i konsensusestimaterne, hæver det vores øjenbryn. Det vurderer til at være en usund kombination i forhold til at købe sig ind i aktien allerede i dag ovenpå det store 45% fald fra toppen.
Vi fastholder vores NEUTRAL-anbefaling med et kursmål på 250 og afventer helårsregnskabet og den medfølgende guidance for næste regnskabsår for at finde et muligt bedre købsniveau i aktien.
Morten Larsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 189 DKK
Kursmål: 250 DKK
Analysedato: 26. august 2021