Tryg stjæler bankaftale fra Topdanmark

Udsigterne for Topdanmark står stadig på stabil indtjening, men risikoen for en skærpet konkurrence blev i denne uge øget en smule. Qua den høje værdiansættelse er det derfor svært at se noget kursmæssigt potentiale i aktien.

En stabil konkurrencesituation og høj lønsomhed har længe været normen i forsikringssektoren. Det kan meget vel være, at det fortsætter sådan, men alt ånder dog ikke længere fred og idyl, for netop i denne uge kunne Tryg meddele, at man har lavet en distributionsaftale med Danske Bank fra 2020. Banken har ellers siden 2000 haft et tæt samarbejde med Topdanmark – bl.a. om det nu Topdanmark-ejede ”Danske Forsikring” – ligesom Tryg på den anden side har været tæt knyttet til Nordea.

Rent finansielt betyder det måske ikke voldsomt meget for Topdanmark, som fastholdt sine forventninger til både 2018 og 2019. Topdanmark har hentet 10% af de nytegnede skadesforsikringer fra aftalen, og vil selvfølgelig også have mulighed for at finde andre pengeinstitutter til at distribuere. Det er dog et faktum, at der bliver rykket lidt ved nogle positioner i branchen. Dermed er der også en risiko for, at det kan indvarsle en ny tid med lidt mere konkurrence.

De store danske forsikringsselskaber er i dag meget lønsomme, bl.a. som en konsekvens af den stabile konkurrencesituation, hvor der efter snart mange års præmievækst endnu ikke er set nogen stor priskonkurrence.

Til gengæld er omkostningerne stort set uændret i absolutte tal over de seneste 4-5 år. Ifølge den seneste opgørelse ligger markedsandelene på det danske skadesmarked ganske stabilt. Tryg er størst med næsten 18%, mens Topdanmark følger lige efter med næsten 17%. Med Alka-opkøbet vil Tryg føje nye 4 procentpoint til sin markedsandel, og dermed indtage en klar 1. plads. Alm. Brand ligger lige under 10%.

Tryg og Topdanmark har hver over en 5-årig periode kun tabt omkring 1 procentpoint, mens den største taber er Codan med ca. 2 procentpoint.

De store selskabers små tab af markedsandele modsvares til gengæld af en stærk lønsomhed. Ifølge Finanstilsynets opgørelse præsterede Tryg i 2017 en historisk lav omkostningsprocent på knap 14 procent mod Topdanmarks omkostningsprocent på 16,7. Topdanmark leverede dog et bedre skadesforløb og præsterede samlet set den bedste combined ratio (CR) blandt de børsnoterede selskaber. Alle lå dog under 85, hvormed hver 100 kr. præmieindtægt genererede et imponerende overskud på 15 kr.

I år er billedet stort set uforandret, omend CR-niveauet er en smule højere, bl.a. fordi afløbsgevinsterne er lidt på vej ned. Topdanmark præsterede i 3. kvartalsregnskabet en CR på 87,3 før afløb i årets første 3 kvartaler og 84,2 efter afløb.

For hele 2018 blev modelprognosen for CR justeret ned fra 88-89 til 86-87 før afløb i 4. kvartal. Heri er inkluderet en ekstraomkostning på ½-1% til netop øget digitalisering og automatisering. Det er altså fortsat en ganske lønsom forretning at drive et stort forsikringsselskab i Danmark.

Flad indtjening, høj værdiansættelse
Kigger vi ind i 2019 og 2020 er der udsigt til en flad udvikling i Topdanmarks indtjening per aktie, der ventes omkring 16,2-16,6 kr. Det modsvarer en P/E på næsten 20 ved dagens kurs på 320, hvilket er højt – selv for en nordisk forsikringsaktie. Det er nærliggende at konstatere, at markedet har taget vel imod det nylige skift af udbyttepolitik (foranlediget af hovedaktionæren Sampo), hvor udbytte har afløst den mangeårige dedikation til aktietilbagekøb. Konsensusforventningen til de kommende års udbytte per aktie ligger på hele 15,50-16,00 kr., og illustrerer tydeligt det lave kapitalbehov trods investeringer i digitalisering, automatisering, osv. Vi ser fortsat ikke noget attraktivt potentiale ved den nuværende kurs – simpelthen som en konsekvens af lav vækst og høj værdiansættelse. Vi anerkender udsigterne til stabil indtjening, men fokuserer på værdiansættelsen. Her har spørgsmålet om en stigende risiko for øget konkurrence også sin plads efter den tabte Danske Bank-aftale. Og blot frygten for dette kan være nok til at rykke ved investorernes syn på værdiansættelserne i sektoren. Vi justerer vort kursmål en smule opad til 240-260, men det er betydeligt under dagens kurs, og det modsvarer en i vores øjne mere rimelig P/E på 15-16 og et forventeligt direkte afkast i niveauet 6%.

Børskurs på analysetidspunktet: 320,00 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 240-260

Læs tidligere analyser af Topdanmark her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .