Overdrevent kursfald efter Ambus regnskab

Ligesom ved Ambus 3. kvartalsregnskab i september resulterede offentliggørelsen af årsregnskabet 2017/18 også i et massivt kursfald på mere end 10%. Men i modsætning til kursfaldet i september er selskabets forventede Price/ Earning i dag væsentligt lavere end dengang.

Da vi analyserede Ambus 3. kvartalsregnskab i begyndelsen af september blev aktien handlet til kurs 239, og den forventede Price/Earning for de næste 12 må-neder var over 120. Så ekstrem en forventning var ikke holdbar i den stærkt negative stemning, som aktiemarked blev ramt af i efteråret, og Ambu har mistet mere end halvdelen af sin markedsværdi, siden kursen toppede midt i august.

Det betyder ikke, at aktien er blevet billig målt på nøgletal, men det betyder, at aktiens værdi efterhånden er ganske langt fra den oppustede størrelse, som vi oplevede for blot få måneder siden. Det skulle man imidlertid ikke tro, når man så kursreaktionen på Ambus årsregnskab, som sendte aktiekursen ned med 14% ved offentliggørelsen i tirsdags. For ganske vist er en forventet Price/Earning omkring 50 høj i forhold til de fleste andre børsnoterede selskaber, men det er for det første ikke en enestående værdi, idet selskaber som Chr. Hansen og ChemoMetec handles på samme niveau. Og for det andet er det heller ikke en overdrevent høj pris i betragtning af den vækstfase, som Ambu er midt i, og som tydeligt ses i årsregnskabet.

Vækst i omsætning og indtjeningsmargin
Ambus regnskab viste en organisk vækst på 15% og en forventning på 15-16% til det nye regnskabsår. Det skal ses i forhold til den oprindelige forventning til regnskabsåret på ”i niveauet 13%”. Ambu har for nylig opjusteret målsætningen for den gennemsnitlige årlige organiske vækst i den 3-årige strategiplan BigFive fra 13-15% til 16-18%. Det er flot organisk vækstniveau, og med tanke på Ambus sektor giver det en rettelig forventning om betydelige stordriftsfordele.

Det ses på EBIT-niveauet, hvor Ambu også leverede bedre end oprindeligt forventet. Her blev det til en EBIT-margin på 21,6% i regnskabsåret mod en oprindelig forventning på 20%. I BigFive-strategien er målsætningen også i løbet af i år blevet løftet fra 24-25% i 2020 til 26-28%.

Salget af engangsendoskoper, som især forventes at blive en vækstmotor fremadrettet, fortsatte sin vækst, og der blev i 4. kvartal af regnskabsåret solgt 165.000 stk. mod 115.000 året før. For hele regnskabsåret blev der solgt 560.000 stk. mod en forventning ved årets start på mindst 500.000 stk.

Årsregnskab gav nyt kursfald
Årsregnskabstallene levede således tydeligt op til Ambus egne udmeldinger, og selskabet har leveret den lovede vare. Men alligevel blev Ambu altså straffet hårdt på kursen nok engang.

Årsagen var, at markedet ikke var tilfreds med, at Ambu opfyldte sine ganske ambitiøse mål, men havde forventet endnu mere. Det er det klassiske mønster, som rammer et selskab efter en stribe opjusteringer. Men det er en kortsigtet reaktion, som i dette tilfælde er ude af trit med værdiansættelsen af selskabet, og måske også et udtrykt for en ændring i tilliden fra investorerne.

Tillidsforholdet mellem Ambu-ledelsen og investorerne er blevet sat på prøve et par gange på det seneste – især i forhold til potentialet indenfor engangsendoskoper. Ledelsens lidt aggressive forsvar i pressen med udsagn om bl.a. ”fake news” har næppe styrket tillidsforholdet på kort sigt. Det ses også tydeligt på aktiekursen, som udover markedsnedgangen også har haft modgang fra andre sider på det seneste. Først kom bestyrelsesformand Jens Bagers store salg af aktier, som blev efterfulgt af Augustinus Fondens store aktiesalg, som blev gjort med en væsentlig større rabat (10%) end man normalt ville vente ved en placering af en aktiepost på ca. 5 % af aktiekapitalen. I ØU Biotech 15/2018 satte vi kursmålet for Ambu til 165, og på det tidspunkt gav vi aktien en salgsanbefaling, idet vi betragtede den som overvurderet med 30% ved kurs 240. Det viste sig at holde stik, men aktiemarkedet gik altså endnu længere, og har nu sendt kursen ned med 50%.

Selvom vi reducerer vores kursmål som følge af aktiemarkedets generelle svaghed de seneste par måneder, så giver oplysningerne i det netop aflagte årsregnskab ikke grundlag for så stort et kursfald, som markedet har leveret. Det er en overreaktion, som har sendt Ambu-aktien længere ned, end den fortjener, og vi ser et potentiale på 20% fra den aktuelle kurs.

Steen Albrechtsen
Børskurs på analysetidspunktet: 116,70 ØU Biotechs kursmål (6 mdr): 135-145