Novozymes-vækst halter fortsat afsted

Novozymes’ regnskab for 4. kvartal 2018 viste, at man fortsat har problemer med at få alle tandhjul til at falde i hak i vækstmaskinen. Især den største division trækker fortsat ned i det samlede billede.

For et par år siden var det Novozymes’ bioethanol forretning som var svag og trak ned. I dag er det et af selskabets stærkeste kort, mens den største division med vaskemiddelenzymer halter derudad. Vaskemiddelenzymer står for 1/3 af koncernens omsætning, men i 2018 blev det til en organisk vækst på 0% efter en vækst på 1% i 2017 og 2% i 2016. 2018 blev bl.a. skæmmet af udviklingen i Mellemøsten inkl. Tyrkiet, som påvirkede væksten med anslået minus 2 procentpoint, alene på baggrund af udviklingen i 2. halvår. En udvikling, der vil fortsætte ind i 2019.

Heri ligger en del af forklaringen på, at Novozymes for 2019 kun venter en lav en-cifret vækst i denne division, trods det at nye produktlanceringer bør have en positiv indvirken på vækstniveauet.

Det lille lyspunkt er, at divisionen præsterede en organisk vækst på 1% i 4. kvartal, hvilket var en smule bedre end den nulvækst, der blev stillet i udsigt efter 3. kvartalsregnskabet. Sammenligningstallene var dog nemme, da 4. kvartal 2017 viste en organisk vækst på minus 3%.

BioEnergi viste fortsat rigtig stærk form og præsterede en organisk vækst på 5% i 4. kvartal og 12% for helåret. For 2019 er der udsigt til en høj en-cifret organisk vækst, selvom der forventes en flad global udvikling i volumenerne. Det dækker over en lille tilbagegang i USA (85% af volumen) som følge af et fortsat højt lagerniveau.

Det underliggende budskab er, at Novozymes forventer at vinde markedsandele qua sine innovative produkter. Forude venter væsentlige politiske afklaringer i bl.a. USA og Brasilien, som på sigt kan være med til at understøtte efterspørgslen og produktionen af bioethanol.

Indenfor Landbrug & Foder var udsigterne noget svage og usikre, og med en risiko for negativ organisk vækst i 2019. Bl.a. fordi BioAg-alliancen med Monsanto ser ud til at synge på sidste vers i sin nuværende form, efter tyske Bayers milliardopkøb af Monsanto faldt på plads i 2. halvår 2018. Forhandlingerne om det fremtidige samarbejde pågår, og der forventes en afklaring indenfor et par måneder.

For Novozymes som helhed er vi igen ude i en situation, hvor den organiske vækst for 2019 vil blive back-end loadet. Det lægger op til usikkerhed og et krav om øget tålmodighed hos investorerne, som sandsynligvis tidligst ved halvårsregnskabet i august vil få en indikation af om Novozymes kan leve op til egne udmeldinger om en organisk vækst på 3-6% for helåret.

De første indikationer fra bankanalytikerne efter regnskabet er en entydig sænkning af kursmå-lene – i hovedreglen med 10-30 kr. Der har over de seneste 6 måneder kun været helt marginale justeringer af konsensusestimaterne til både omsætning og indtjening for 2019 og 2020.

Forud for regnskabet var konsensus en omsætningsvækst på 6,1% for 2019, og dermed i den høje ende af Novozymes’ udmelding på 3-6% – også når man korrigerer for ca. 1% medvind fra valuta. Med en forventelig nedjustering af estimaterne sammen med sænkningen af kursmålene bør konsensus nu nærme sig den lave ende, og det levner naturligvis plads til positive overraskelser senere på året. I det historiske lys begynder vi at nærme os det kursniveau omkring 230-250, der har været bunden i både oktober 2014 og november 2016. Historisk har aktien haft en stærk tendens til at vende tilbage, og vi ser stadig en god sandsynlighed for, at aktien i løbet af 2019 skal tilbage over 300 og tilbage mod niveauet mellem 330 og 350 i takt med, at vækstusikkerhederne forventeligt fjernes, og tilliden til den organiske vækst genopbygges. En tilbagevenden til kurs 330 repræsenterer ved dagens kurs et særdeles pænt potentiale på næsten 25%. Vi ser aktien som attraktiv ved det nuværende niveau omkring 250-270.

Udbyttet blev løftet med 11% til 5 kr. per aktie, ligesom der også i 2019 iværksættes et aktietilbagekøbsprogram på 2 mia. kr., modsvarende omkring 2,5 % af aktiekapitalen.

Novozymes afholder Kapitalmarkedsdag den 17. juni, hvor investorerne måske vil blive klogere på de lidt mere langsigtede vækstforventninger. Lige på det punkt har koncernen ikke været heldig de seneste par år.

Børskurs på analysetidspunktet: 266,70 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 330,00

Læs tidligere analyser af Novozymes her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .