Afvikling eller udvikling i TK Development?

I det fjerde strategiskifte på seks år opgiver ejendomsudvikleren nu endegyldigt at afvikle ejendomsbeholdningen, og vil i stedet afvikle sig selv som rendyrket ejendomsudvikler.

I mandags lancerede TKDV en ny strategi og vil med nyt navn og ny identitet springe ud som ”ejendomsselskab med tilhørende developerkompetence”, men med de bestående (og usælgelige ejendomme) som startportefølje. Er det gammel vin på nye flasker, eller kan den nye CEO Søren Kempf Holm bringe værdiskabelse til de hårdt prøvede aktionærer, som siden 2011 har set den indre værdi per aktie falde fra 44 kr. til 7,6 kr, uden at der er udbetalt udbytte eller tilbagekøb af egne aktier?

2011. I årsrapporten fra 2010/11 så TKDV sig selv som ejendomsudvikler og havde netop hentet 210 mio. kr, så man ”aktivt kan udnytte det indtjeningsmæssige potentiale i såvel eksisterende som nye projektmuligheder”. I 2010 var balancen på 4,62 mia. kr. med en nettorentebærende gæld på 2,17 mia. kr. og en egenkapital på 1,86 mia. kr. Spoler man frem til i dag og indarbejder strategiudmeldingens nye nedskrivninger på 150 mio. kr. kan balancen anslås til lige over 2 mia. kr., egenkapitalen til 750 mio. kr. og gælden til lige under 1 mia. kr.

2013. I 2013 hentede man 230 mio. kr. i frisk aktiekapital og ændrede strategi med indskrænkning af development, ligesom man besluttede at beholde og salgsmodne flere færdigopførte men usolgte ejendomme.

2015. Den justerede strategi i 2015 stilede mod igen at blive en rendyrket development-virksomhed, og der blev igangsat en afvikling af de færdigopførte projekter i porteføljen over 3-5 år.

2017. I december 2017 blev developmentdelen skåret yderligere ned til et rent dansk-svensk fokus, og betydelige nedskrivninger skulle hjælpe med at få solgt afviklingsporteføljen hurtigere.

2018. I dag er hverken det polske center Nowy Sącz eller shoppingcentret Sillebroen (begge fra 2010) solgt, og i mandagens strategiudmelding er der yderligere nedskrivninger på de to på 30 mio. kr. og 38 mio. kr. Sillebroen blev sidste år nedskrevet med 120 mio. kr. til ”forventet realisationsværdi” på 600 mio. kr.

Tallene fremgår af det seneste regnskab for projektselskabet, hvori Sillebroen ligger. Det fremgår også, at lejeindtægterne er faldet fra 32,2 til 29,1 mio. kr, mens de i første driftsår var tæt på 40 mio. kr. Driftsomkostningerne ligger nu omkring 7 mio. kr, og med renteudgifter på 25 mio. kr. er det ikke svært at forstå manglen på købere til den bogførte værdi. Sillebroen er et godt eksempel på TKDV’s udvikling over de seneste 10 år.

Kursmål sænkes
Vi nævnte sidst vor provenuforventning på 1-2 kr. per aktie fra afviklingsforretningen. Det ser ud til at holde, da TKDV fortsat agter at sælge ”restaktiverne” i primært Polen og Tjekkiet, som har en bogført værdi omkring 430 mio. kr, hvoraf 320 mio. kr. er betinget solgt. Resten forventes solgt, når godt købmandskab tillader det. Ved salg til bogført værdi vil restaktiverne frigøre et provenu på ca. 100 mio. kr. (1 kr. per aktie), som påtænkes udloddet.

Trods nye nedskrivninger forventer vi, at der langt om længe er ved at være ryddet op, så den indre værdi på 7,6 kr. per aktie bliver et mere troværdigt pejlemærke. Usikkerheden om ikke mindst den fremadrettede indtjening fra development er øget, og det er sandsynligt, at et ejendomsselskab med en stor andel af uattraktive ejendomme skal handle med en pæn rabat til indre værdi. Vi sænker derfor vort kursmål fra 7,25-7,75 til 5 svarende til en rabat til indre værdi på 35%.

Med en ny CEO, endnu en oprydning og et kommende nyt navn og ny identitet, kan det sidste kapitel i TKDV’s historie snart være skrevet. Vi mangler dog svar på, hvordan en kapitalkrævende udvidelse af ejendomsporteføljen via tilkøb og egenudviklede projekter kan finansieres, og der må årsregnskabet den 29. marts vise mere om potentialet i gammel vin på nye flasker.

Børskurs på analysetidspunktet: 4,50 AktieUgebrevets kursmål (3-6 mdr): 5,00

Læs tidligere analyser af TKDV her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .