Carlsbergs vækst bremser op efter flot 2018

Det bliver svært, for ikke at sige umuligt, for Carlsberg at leve op til den flotte organiske vækst fra 2018 i 2019. Der er fortsat stor tillid i markedet til Sail ’22 planen, men vi ser ikke noget stort kurspotentiale, fordi Carlsberg efterhånden er værdiansat med en pæn præmie i forhold til sine nærmeste globale konkurrenter.

Carlsbergs årsregnskab imponerede med en organisk vækst på 6,5%, hvoraf lige under 1/3 var drevet af pris-/mix-ændringer, mens resten var drevet af en flot volumenvækst. Især det flotte sommervejr i Nordeuropa og Rusland var en delforklaring, men Carlsberg kunne også fremvise pæne væksttal for flere af de nyere mærker, ligesom salget af alkoholfrie øl vokser hastigt.

Især fremgangen på 3,6% i Vesteuropa er væsentlig, fordi det er Carlsbergs suverænt største division, som står for næsten 60% af koncernens omsætning. Det betyder også, at de flotte væksttal i både pris og volumen i Asien og Østeuropa inkl. Rusland ikke druknede helt i det samlede billede. Driftsindtjeningen voksede organisk med 11%.

Omkostningsprogrammet Funding-The-Journey (FTJ) er nu officielt afsluttet med udgangen af 2018. De samlede forbedringer i forhold til 2015-udgangspunktet kan nu gøres op, og de beløber sig til flotte 3 mia. kr. Afslutningen af den formelle del af FTJ betyder også, at der nu i endnu højere grad vil blive fokuseret på Sail ’22, som er strategiplanen for de kommende år, hvor fokus er på vækst og udvidelse af forretningen med premium-produkter. For 2019 er Carlsberg sparsommelige med vækstinformationerne, og nøjes med at udmelde en vækstforventning på ”midt-encifret organisk vækst i driftsindtjeningen”. Hvis man forudsætter en fortsat forbedring i indtjeningsmarginen er det åbenlyst, at der ikke ligger nogen stor toplinjevækst indbygget i forventningerne.

CEO Cees ’t Hart henviste til det langsigtede organiske vækstmål i Sail ’22 på 2-4%, ligesom han også bemærkede, at væksten i 2018 jo var ekstraordinær god, og dermed bliver sammenligningen svær i 2019 – især når den største division Vesteuropa var godt hjulpet af vejret.

Udbytte og tilbagekøb
Carlsberg positive udvikling, og ikke mindst den forbedrede finansielle situation, hvor den nettorentebærende gæld er nedbragt fra 36,5 mia. kr. i 2014 til 17,3 mia. kr. ved udgangen af 2018, betyder, at der er mere kapital tilovers til aktionærerne. Helt konkret foreslås det, at udbyttet forhøjes fra 16 til 18 kr. per aktie, og at der som noget nyt for

Carlsberg iværksættes et tilbagekøbsprogram på 4,5 mia. kr. over de næste 12 måneder. Programmet er opdelt, således at et program på 2,5 mia. kr. iværksættes med det samme, mens de sidste 2 mia. forventes i 2. halvdel af perioden, hvis forudsætningerne ikke ændres f.eks. pga. opkøb.

Trods de absolutte fremskridt i forretningen og nøgletallene ser vi ikke nogen stor upside i aktien – alene af den grund, at Carlsberg-aktien har gjort det bedre end de to store konkurrenter AB InBev og Heineken på det seneste, hvorved den relative værdiansættelse er blevet højere.

Hvor Carlsberg ved vores seneste omtale handlede med en præmie på mellem 10-15% for de kommende 3 år, er præmien nu nærmere 15-20%, og det er efter vores vurdering ved at nærme sig toppen. I særdeleshed når vækstudsigterne for Carlsberg fortsat ”blot” lyder på 2-4% organisk omsætningsvækst frem til 2022, som følge af, at det nuværende Carlsberg er så tungt vægtet mod det mere modne marked Vesteuropa.

Vi satte sidst i august 2018, hvor kursen var på niveau med dagens kurs, et lidt bredt kursmål på 750-850. Vi fastholder i praksis kursmålet, om end vi oppræciserer det til 825 for at illustrere, at vi ser en rimelig sandsynlighed for, at aktien skal forsøge endnu en gang at bryde kurs 800. Vi ser ikke nogen stor risiko på nedsiden, hvor Carlsberg henover december-panikken ganske kortvarigt nåede ned omkring kurs 700. Tilbagekøbsprogrammet vil også yde en rimelig støtte for aktiekursen fremadrettet. Analytikernes kursmål er siden halvårsregnskabet i august og frem til denne uges årsregnskab hævet marginalt med omkring 20 kr. til et niveau omkring 740-750. Det niveau er stadig under dagens kurs, men vi har til gengæld efter årsregnskabet allerede fået flere pæne opjusteringer af kursmål med 50-100 kr., hvilket umiddelbart peger i retning af, at Carlsberg aktien skal over 800.

Børskurs på analysetidspunktet: 782,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 825,00

Læs tidligere analyser af Carlsberg her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .