Genmab: the crowding out effekt

Som langsigtet investor i Genmab ser man altid frem med spænding til årsregnskabet, som blev aflagt i sidste uge. Og Genmab skuffede ikke, hvilket de iøvrigt meget sjældent har gjort, efter at Jan van de Vinkel og David Eatwell tog over som CEO henholdsvis CFO, skriver analytiker Peter Hildebrandt fra www.inrater.com i sin kommentar til Genmabs årsregnskab. Peter er det seneste medlem i Økonomisk Ugebrev Biotechs analytikergruppe.

For syvende år i træk har Genmab lagt et stigende overskud til side. Det er juvelen i pipelinen, Darzalex, som driver både top- og bundlinien.

Forward P/E for 2019 er nu lige over 30, men det skyldes alene, at Genmab skruer markant op (igen) for investeringerne i egen pipeline.

Genmab har historisk set haft et udgiftsniveau på 800-900 mio. kr., som drev både Darzalex og Arzerra frem i det tidlige stadie. Det blev i 2018 skruet op til 1,6 mia. kr. og i 2019 bliver det igen forhøjet markant til 2,6 mia. kr.

For et biotekselskab giver det god mening. Det er jo det man lever af. Man brænder penge af for at udvikle nye lægemidler. Og det umiddelbare resultat er, at antallet for IND (Investigational New Drug Applications), er steget til 31(!) i 2018. Det er et meget højt antal, som selv et stort pharma selskab vil være stolt af.

Efter Genmabs egen opfattelse er der ikke tale om, at man bringer alle kandidater frem i den kliniske udvikling, men alene de lægemiddelkandidater, som har potentiale til at blive “Gamechangers”, “Leap-frogs” og Gold-Standard. Kært barn har mange navne.

Var Genmab i sit tidlige stadie ville markedet sandsynligvis også præmiere stigningen i antallet af nye stoffer, patenter og INDs med en højere markedsværdi, fordi logikken jo er den simple, at man med øgede investeringer i ny forskning vil skabe et meget større langsigtet afkast, når den forskning bliver til nye lægemidler. Her og nu er det måske dyrt, men på sigt er det meget mere givtigt.

”Valueringslimbo”
Men Genmab befinder sig nu i et slags valuerings-limbo midt i et vadested, hvor markedet (læs analytikerne) og investorerne skal vælge om Genmab er en moden case (som f.eks. Lundbeck) eller fortsat vil være i stand til at frembringe nye lægemidler? Den bæredygtige dagsorden som CFO David Eatwell er synonym med vil måske ikke betyde massive stigninger i det frie cash flow i samme grad som analytikerne har forventet. Betyder bæredygtigheden at man igen næste år igen ser en væsentlig forøgelse af udgifterne for at “skygge” stigningen i royalty indtægter bør man nok som investor blive varsom.

Derfor vil nogle analytikere også se meget anderledes på årsregnskabet. Da analytikerne beregner deres kursmål udfra cash flow (som primært kommer fra Darzalex) betyder den markante øgning i udgiftsniveauet, at man må ”straksafskrive” nære frie cash flow-strømme og udskifte dem med cash flow strømme, som – selvom de måske er højere – både kommer senere og er meget mere risikable. Det mulige resultat er et lavere kursmål, hvilket må siges at være en paradoksal effekt af at Genmab til fulde leverer den investeringscase, som Darzalex driver frem. Både i 2018-regnskabet og i 2019- forventningerne.

Vi kan kalde det en crowding-out effekt, hvor frit cash flow fra Darzalex trænger alle andre perspektiver ud af equity-historien. Men den effekt vil kun være kortvarig for de gode nyheder står nærmest i kø i 2019 med masser af nye regulatoriske godkendelser til Darzalex og måske endda til Arzerra(!) samt evt. partnerskaber på den efterhånden meget store pipeline. Blot få dage efter regnskabet så vi at Genmab nu har banet vejen fremimod med en subkutan administation af Darzales. En nyhed der efter vores opfattelse er meget vigtig, da det løser 2 flaskehalse for udrulningen af Darzalex. For det første vil flere mindre centrer får mulighed for at give Darzalex og dels vil tiden reduceres så de der idag giver Darzalex kan få flere patienter igennem. Genmab siger selv, at man maksimalt vil føre 1-2 stoffer frem hele vejen, så der er masser af partnerskabspotentiale i 2019.

Stigende overskud
Selv med den massive udgiftsstigning regner Genmab med et overskud på 2 mia. kr. i 2019. Det er intet mindre end imponerende, men det betyder altså også, at selskabet nu investerer massive mængder af nuværende royaltyindtægter i deres pipeline, som så skal udvikles til nye og i sidste ende godkendte lægemidler. Det er, som alle biotekinvestorer ved, en meget risikabel affære.

Genmab ville også have muligheden for at udbetale udbytte til aktionærerne. Det ville have den effekt på analytikernes regneark, at cash flow forblev relativt intakte, ligesom kursmålene, og at kapital derudover blev returneret til aktionærerne. Man kunne måske have sendt kapital retur i mindre mål, men det er slet ikke på radaren for ledelsen endnu. Man vil lave Genmab endnu større.

Hvis Genmab lykkes med at udvikle blot et lægemiddel til af Darzalex-karat, så kan den nuværende ekspansive strategi vise sig at være en meget god investering.

Så længe Genmab ikke kaster sig ud i et eksternt opkøb, så vil de efter vores vurdering praktisk talt have svært ved at bruge alle pengene fra de stigende royaltyindtægter i de kommende år. Derfor kommer årene 2020-2025 til at vise en markant stigning (også relativt) i overskuddet for selskabet. Det skyldes 2 vigtige faktorer som ikke forsvinder foreløbig. For det første vil royalty ved Darzalex-salg over 3 mia. USD blive afregne med 20%, og for det andet er Genmab blot i den absolutte første fase af udrulningen i Darzalex som førstelinjebehandling mod knoglemarvskræft.

Det betyder, at Genmab fra 2020-2025 vil kunne få meget imponerende overskud, som vil få P/E til at krybe ned under 10 med nuværende kurs. Det må være rimeligt at formode, at noget af pipelinen har kastet et potentielt nyt lægemiddel af sig i 2025, hvilket vil betyde, at Genmab selv i kurs 1700 vil se rimeligt prissat ud. Men det er på 5 års sigt.

Peter Hildebrandt, Analytiker, www.inrater.com

Peter Hildebrandt og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab.