Årets bedste Aktieanalytiker: Lars Topholm, Carnegie

Efter i flere år at have ligget i førergruppen i Økonomisk Ugebrevs årlige Børsmæglerrating tager Lars Topholm det sidste spring op i år. Porteføljemanagere og investorer kårer ham som årets bedste aktieanalytiker. Læs stort interview med Lars Topholm, om hans oplevelser med Pandora, om hans syn på god aktieanalyse, og om relationen til topledelserne i de børsnoterede selskaber

Aktieanalytiker Lars Topholm fra Carnegie har gennem mange år været en respekteret og velkendt analytiker i børsverdenen. De seneste år er han også blevet kendt i den bredere offentlighed, og især blandt private investorer. Han har været udskældt for at være negativ på Pandora og endda fået skudt i skoene, at hans analyser var den direkte årsag til Pandora-aktiens bratte fald fra tinderne. I dag må man bare sige: Han havde ret. Og det er også en af forklaringerne på, at de professionelle investorer og porteføljeforvaltere kårer ham som den bedste aktieanalytiker i årets BørsmæglerRating.

Lars Topholm startede sin analytikerkarriere først i 90’erne, blandt andet hos Alfred Berg, som blev til ABN Amro. Efter en kort karriere som venturekapitalist kom han til Nordea som aktieanalysechef, før han endte hos Carnegie i 2003, hvor han altså har holdt 15 års jubilæum, der – noterer han – blev forbigået i stilhed.

FØLER SIG PRIVILEGERET

Hvorfor synes du det er sjovt at arbejde som aktieanalytiker?

”Der er mange ting: Vi har en kaotisk, uforudsigelig hverdag, hvor vi starter hver morgen 7.30. Selvom jeg har en struktureret plan for dagen, kan der komme en meddelelse fra et selskab, som man skal forholde sig til hurtigt. Så man skal kunne lide kaoselementet, og det kan jeg også. Noget andet er, at man deler en passion med vanvittig dygtige mennesker, som også har interesse for aktieanalyse. Og så er det et job, hvor man lærer nyt hele tiden. Jeg har kontakt til nogle af verdens bedste investorer, som er meget dygtigere, end jeg er. Jeg har dialog med de dygtigste mennesker i dansk erhvervsliv. Jeg synes, jeg er fantastisk privilegeret.”

Hvad synes du bedst om: Den hurtige stillingtagen til en aktuel børsmeddelelse om et opkøb eller en direktørfyring, eller den dybere analyse?

”Ubetinget den dybere analyse. Vores produkt er slet ikke med fokus på det hurtige. Vi forsøger at sætte nye oplysninger ind i virksomhedens langsigtede udvikling. Vi anvender den strukturelle forståelse til at give kommentarer på aktuelle begivenheder. Vi har også som andre en ”first impression”. Men det er uden nye estimater, som de fleste andre er hurtigt ude med. Typisk kommer vi tre-fire dage senere med 15-20 sider om det langsigtede perspektiv. Ofte bliver de hurtige justeringer en regulering på et par procent op eller ned i forhold til konsensus, og det giver ikke så meget mere værdi.”

Hvad er din holdning til DCF-modeller som redskab til at give et estimat på den fair værdiansættelse for selskabet?

”Det er jo et taknemmeligt redskab. Du kan få det resultat, du selv ønsker. Resultatet afhænger af dine forudsætninger. Men modellen giver noget forståelse af de underliggende valuedrivers for selskabet. Eksempelvis effekter af ændret omsætning og cash flow. Vi anvender DCF for at beregne et kurstarget, men det kan ikke stå alene.”

OVERVURDEREDE FORVENTNINGER

Hvor meget skeler analytikerne generelt til ledelsens udmeldte årsforventninger?

”Måske for meget. Og det kan godt ærgre mig lidt, at analytiker-konsensus ofte vil ligge på eksempelvis 105 mio. kr. i overskud, når ledelsen har udmeldt et interval på 100 til 110 mio. kr. Min fornemmelse er, at mange analytikere ikke rigtigt har modet til at afvige særlig meget fra ledelsens egne forventninger. I Danmark er der mange dygtige analytikere, men de stoler ofte lidt for meget på ledelsen. Jeg tror, at jeg gør det omvendt i forhold til de fleste: Jeg analyserer mig frem til en guidance for det kommende års overskud, uden at skele til, hvad ledelsen selv har sagt. Hvis mit estimat afviger meget fra ledelsens, forsøger jeg i dialog med selskabet at finde ud af, hvorfor der er forskel, og hvem der ”har mest ret”.”

Hvorfor tror du, at især porteføljemanagerne i år kårer dig til at være årets bedste aktieanalytiker, efter tidligere år at have ligget lidt længere ned på ranglisten?

”Jeg tror, at det har betydning, at ballonen sprang for Pandora. Jeg er jo blevet temmelig profileret på, at jeg var den mest negative analytiker på Pandora. Og da CEO Anders Colding-Friis så blev fyret, kan man godt sige, at jeg og mit team fik ret. Oven i kommer, at jeg har haft et par andre gode ”kald” ud over Pandora, nemlig en positiv vurdering af Chr. Hansen og en negativ vurdering af Novozymes.”

Nogle vil også sige, at du ikke er ufejlbarlig, fordi du eksempelvis ikke fuldstændig har ramt FLSmidth?

”Ingen analytikere er ufejlbarlige, og alle analytikere tager fejl en gang imellem. Hvis vi rammer rigtigt seks ud af ti gange, så er det rigtig godt. Jeg har taget fejl mange gange, og sådan bliver det også fremover. Det er også noget af det, der gør det sjovt. Man ved aldrig på forhånd, om man får ret. Men jeg hader ikke at have ret, fordi jeg lægger mange kræfter i det, og så er jeg også ærekær.”

”Jeg har fået et særdeles godt forhold til den nye ledelse hos Pandora. De søger aktivt dialog med os, og det er anderledes end tidligere. Pandoras ledelse ved godt, at vi har en masse information om selskabet, de ikke selv har. Selvom vi har været den sureste mand i byen, er der alligevel respekt for vores arbejde, fordi vi arbejder seriøst og sagligt. I dag deler vi vores information med Pandoras nye ledelse, så meget vi nu kan. Vi får også road shows hos dem igen. Under Colding-Friis var det meget anderledes.”

INGEN SUR MAND

ØU: Hvad er det, der gør, at en kritisk analytiker har et godt eller et dårligt forhold til en topledelse?

”De professionelle ledelser søger en positiv dialog, også selvom analytikerne har en kritisk holdning. Det betyder meget, at analytikeren er saglig og grundig. Så det handler også meget om, hvordan man fremfører sin kritik og på hvilket grundlag. Når jeg er kritisk, ligger der faktisk hårdt arbejde bag. Jeg er jo ikke en gammel sur mand, men i virkeligheden super flink.”

Men selskabernes ledelser kan vel også tage noget med hjem selv, så længe din kritik er saglig og velbegrundet?

”Jeg har da oplevet, at store, børsnoterede selskaber har inviteret mig til at fremlægge mine synspunkter for hele topledelsen og ledelseslaget under, også selvom jeg var den mest negative analytiker på det tidspunkt. Jeg oplever, at de professionelle topledelser er meget villige til at lytte, og ofte også bestyrelserne. Jeg oplever også efter en dialog med selskabets topledelser, hvis jeg har været kritisk overfor deres rapportering, at de efterfølgende forbedrer forklaringerne i regnskabet.”

Hvordan har du oplevet den store mediebevågenhed i relation til din dækning af Pandora, hvor en del private investorer beskyldte dig og dine analyser for at være den direkte årsag til kursfaldene?

”Jeg læser med i de offentlige aktiedebatter en gang i mellem. Og det har været svært at tage konspirationsteorierne og beskrivelserne om, hvordan hedgefonde fungerer, alvorligt. Mange private investorer har et rystende ringe vidensniveau om, hvad der foregår på aktiemarkedet, og hvordan tingene hænger sammen. Jeg er en enkelt gang blevet ringet anonymt op af en privatinvestor, der sagde, at han ville komme efter mig. Jeg kan kun sige, at vi syv år i streg har ramt Pandora rigtigt. De private investorer er dybest set ofre for, at Pandora ikke har informeret bedre. Det er jo ofte i de situationer, hvor selskaberne ikke informerer godt nok, at de professionelle investorer og analytikere har en kæmpe fordel, frem for de private investorer.”

Hvis du skal give et godt råd til de private investorer om, hvordan de skal læse ledelsernes vurderinger af resultater og fremtiden, hvad vil det så være?

”Ligesom analytikere skal de forholde sig kritisk til topledelsens udmeldinger og ikke bare tro på, at de fortæller den fulde historie. Det er ikke fordi ledelserne lyver. Det er menneskeligt at være optimist og tro på sine egne planer. Så det er ikke nødvendigvis dem, der først ser, at det hele måske begynder at skride.”

PANDORA-LEDELSEN HAVDE VIDEN

Tror du, Pandoras ledelse selv troede på, at det hele var i orden indtil sidste sommer, hvor Colding-Friis blev fyret?

”Det kan de umuligt have gjort. Vi ved i dag, at udviklingen i like for like-salget (gennemsnitligt salg per forretning, red.) allerede i Q1 2017 var negativt. Men det var jo ikke noget, de fortalte om dengang. Det er fuldstændig umuligt, at ledelse og bestyrelse ikke har vidst dengang, at det begyndte at gå dårligt, i 2017.”

Hvornår var det, at shortfondene for alvor begyndte at røre på sig?

”De begyndte at sælge mere massivt ud i februar 2017. Ved en præsentation i New York af Pandora fremgik det klart, at selskabets ledelse slet ikke var klar over, hvad der generelt foregik i amerikansk detailhandel. Shortangrebet mod Pandora startede i virkeligheden med en generel opfattelse af, at amerikansk detailhandel var på vej ned ad bakke. De amerikanske shopping malls begyndte på det tidspunkt at få problemer. At shortangrebet så fik den styrke skyldes, at der var en kreds af shortfonde omkring Tiger Asset Management, der tog shortpositioner i Pandora. Jeg tror i virkeligheden ikke, at Pandoras ledelse vidste, hvad de var oppe mod. De var oppe mod en intelligencia af verdens dygtigste investorer på Wall Street, som har uhyggelige midler til deres analyseresearch. Eksempler herpå er køb af transaktionsoplysninger fra Pandora-butikker fra de store kreditkortselskaber og overvågning af biltrafikken ved de store shopping malls med droner.”