Novo Nordisks Semaglutide står meget stærkt

Novo Nordisk aktien ligger fortsat underdrejet og handles til en meget pessimistisk P/E, som følge af en serie skuffende kvartalsregnskaber. Vi vurderer dog, at det er et spørgsmål om tid, før markedet vil begynde at vende blikket mod de langt bedre vækstudsigter for 2018 og årene derefter. 

Novo Nordisk kom med årsregnskab for 2016 d. 2. februar, og leverede et regnskab, der i det store hele skuffede markedet, hvilket førte til et kursfald på dagen på ca.7% til kurs 231,50 DKK. Siden har kursen rettet sig en smule, men befinder sig fortsat lige omkring kurs 240 (mod kurs 250 dagen før regnskabet). 2016 viste en overordnet omsætningsfremgang på 1% til 112,5 mia. DKK, men et fald i EBIT-resultatet på -2% til 48,4 mia. DKK. Udviklingen i omsætnings- og EBIT-resultatet for 2016 er dog negativt påvirket af éngangsindtægter på 2,4 mia. DKK i 2015 fra salget af IT-selskabet NNIT A/S.

Før skat steg resultatet dog med 10% til 47,8% som følge af store besparelser på de finansielle poster på 5,3 mia. DKK primært drevet af mere favorable valuta-forhold i forhold til 2015. I 2016 har dollarkursen således ligget stabilt over for den danske krone, og har holdt en gennemsnitskurs på ca. 6,73, hvilket faktisk er identisk med 2015, hvor gennemsnitskursen for DKK/USD ligeledes lå ca. 6,73 DKK per USD. Efter skat endte Novo Nordisk med et overskud på 37,9 mia. DKK, hvilket er en fremgang på 9% over 2015.

Ny flot vækst i GLP1-produkterne
Novo Nordisks produktsalg steg i 2016 med 4% til 111,8 mia. DKK. De helt store vækstdrivere var salget af ny generation basalinsulin Tresiba, med en salgsfremgang på 221% til 4,1 mia. DKK, samt fortsat vækst i GLP1-præparatet Victoza (Liraglutide), hvor salget steg med 11% til 20,0 mia. DKK. Sekundære vækstdrivere omfatter fedmemidlet Saxenda (3,0 mg Liraglutide), som imponerede med en salgsfremgang på 245% til 1,6 mia. DKK. Desuden sås en fremgang i salget af væksthormonet Norditropin på 9% til 8,8 mia. DKK.

Den samlede salgsfremgang i de fire nævnte lægemidler var dermed på 6,9 mia. DKK, gående fra et samlet salg i 2015 på 27,6 mia. DKK til et salg i 2016 på 34,4 mia. DKK, modsvarende en vækst på ca. 25%. På den negative front finder vi ikke overraskende de moderne insuliner, som er kommet under massivt pres i USA, som følge af generelt prispres drevet blandt andet af patentudløb for Sanofis storsællert Lantus, som har ført til generisk Lantus-konkurrence fra Eli Lillys Basaglar, som blev lanceret på markedet i USA i de sidste uger af 2016. Novo Nordisks samlede salg af moderne insuliner er faldet med 5% til 47,5 mia. DKK. Største omsætningstab har derfor heller ikke overraskende ramt Levemir, Novos moderne basalinsulin. Salget af Levemir er faldet med 7% til 17,1 mia. DKK. Herudover er det samlede salg af NovoRapid og NovoMix faldet med 5% til 30,4 mia. DKK.

Endelig er blødermedicinen NovoSeven også under pres og salget er droppet med 6% til 9,5 mia. DKK som følge af stigende konkurrence i USA. Novo Nordisk er dog i gang med at lancere NovoEight i både USA, EU og Japan, hvilket har betydet, at det samlede salg af blødermedicin trods alt kun er faldet med 2% til 10,5 mia. DKK.

Et kig på det globale regionale salg målt i danske kroner viser, at USA trods de seneste vanskeligheder, nok engang havde været den vigtigste vækstdriver og har stået for 59% af salgsfremgangen. Det samlede salg i USA steg med 4% til 57,2 mia. DKK, drevet af GLP-1 medikamenterne Victoza og Saxenda. Det amerikanske marked udgør dermed nu 51% af Novos samlede produktsalg. Herudover har det asiatiske marked vist fin fremgang med en vækst i Kina på 6% til 10,5 mia. DKK og samt en vækst i Pacific-regionen (Japan, Korea, Oceanien og Canada) på 10% til 9,4 mia. DKK. I begge regioner drives fremgangen af Victoza, og desuden af de moderne insuliner i Kina og af ny generation insulin (Tresiba/Ryzodeg) i Pacific.

Novo fortsat klar markedsleder
Novo Nordisks samlede driftsudgifter er steget med 3% til 64,1 mia. DKK, drevet af stigende produktionsomkostninger på 6% samt en stigning i R&D-budgettet på 7%, primært som følge af iværksættelsen af PIONEER fase III studierne med en-gang-ugentlig GLP1 Semaglutide samt fase IIIb afprøvning med fast-acting insulin Aspart (optimeret version af NovoRapid).

Novo Nordisks gross-margin er faldet med 40 basispoint til 84,6%, mens nettosalgs-marginen faktisk er forbedret med 50 basispoint til 59,2%, som en konsekvens af at udgifterne til Salg & Marketing er holdt i ro. EBIT-marginen er dog faldet med 130 basispoint til 43,0%, hvilket kan tilskrives salget af NNIT A/S i 2015. Nettomarginen efter skat er forbedret med 240 basispoint til 33,7%, som følge af besparelser på de finansielle poster, men også på trods af en stigning i skatteprocenten på 80 basispoint til 20,7%.

Victozas globale markedsandel er faldet med 8% procentpoint fra 66% til nu 58%. Særligt i USA har Victoza tabt markedsandele til Eli Lillys én-gangugentlig GLP1 Trulicity, som nu besidder en markedsandel på 25%, mens Victozas markedsandel er nu faldet til 50% målt på total antal recept-udskrivninger. Den årlige vækst i GLP1-markedet er dog fortsat meget høj, og udgør nu 9,8% af det totale diabetes-marked mod 8,0% for et år siden.

På insulin-markedet er Novo Nordisk ligeledes fortsat klar global-markedsleder med en marketshare på 46% mod 47% for et år siden. I USA er markedsandelen gået fra 38% til 37%.

Stærk fremdrift i Semaglutide-programmerne
På R&D fronten har Novo Nordisk over de seneste måneder også kunne melde om en række fremskridt. I november 2016 indsendte selskabet en ansøgning til de europæiske sundhedsmyndigheder vedrørende en udvidet label for Tresiba, baseret på resultaterne. for de to studer, SWITCH 1 og SWITCH 2, i hhv. type 1 og type 2 diabetes. I studierne blev Tresiba holdt op imod insulin glargine (Lantus) og viste betydelige og statistisk signifikante reduktioner i hypoglykæmi (episoder af for lavt blodsukker).

Ligeledes i november modtog Novo Nordisk FDA’s godkendelse af diabetes type 2 kombinationspræparatet Xultophy, bestående af basalinsulinen Tresiba og GLP1-midlet Victoza. Godkendelsen dækker insulindoser op til 50 units. I fase III studierne viste Xultophy en reduktion i blodsukkeret på 1,7% efter 26 ugers behandling. Novo Nordisk forventer at lancere Xultophy på det amerikanske marked i løbet af 1.halvår 2017. I forvejen er Xultophy godkendt i EU.

Desuden har Novo Nordisk i december 2016 fremlagt de endelige resultater for det store hjerte/ kar-sikkerhedsstudie DEVOTE med Tresiba. I studiet som omfattede i alt 7637 patienter blev Tresiba testet op imod Lantus. Tresiba viste 9% færre tilfælde af kardiovaskulære bivirkninger, men dette var ikke tilstrækkeligt il at opnå statistisk signifikans. Til gengæld viste Tresiba statistisk signifikant overlegenhed i forhold til Lantus målt på hypoglykæmi (for lavt blodsukker). Tresiba reducerede alvorlige tilfælde af hypoglykæmi med 40% i forhold til Lantus og Tresiba reducerede de natlige tilfælde af hypoglykæmi med 54% i forhold til Lantus.

I december 2016 har Novo Nordisk indsendt registreringsansøgninger til både de europæiske og de amerikanske sundhedsmyndigheder for én-gang-ugentlig GLP1-midlet Semaglutide. Ansøgningerne er baseret på positive resultater fra en række kliniske studier foretaget i over 8000 patienter – den såkaldte SUSTAIN-forsøgsserie. Semaglutide viste i disse studier blandt andet overlegen effekt i forhold til GLP1-hovedkonkurrenten Bydureon samt basalinsulinen Lantus. Desuden viste Semaglutide en statistisk signifikant reduktion på 26% i hjerte/kar-bivirkninger i forhold til placebo, hvilket ikke er set med de øvrige GLP1-konkurrenter.

Desuden har Novo Nordisk nu startet samtlige 10 fase III studier i den såkaldte PIONEER-serie, hvor en oral udgave af Semaglutide testes. Novo Nordisk har også fremlagt data fra et diabetes type 2 studie, hvor en daglig subkutan version af Semaglutide er blevet testet direkte op imod Liraglutide (Victoza). Forsøget viste et vægttab på 8,2 kg for Semaglutide vs. 3,7 kg for Liraglutide. Desuden sås et fald i bloksukkeret på 1,9 procentpoint for Semaglutide vs. 1,3 procentpoint for Liraglutide. Der foregår også studier med samme format i fedme-patienter, og når disse data foreligger, vil Novo Nordisk tage stilling til, hvorvidt Semaglutide skal videreudvikles også som en daglig subkutan injektion. Novo Nordisk har endvidere i starten af 2017 modtaget godkendelse i EU og Canada vedrørende fast-acting insulin aspart, som vil blive markedsført under navnet Fiasp. Insulinen er som navnet antyder en hurtigt virkende måltidsinsulin, og er samtidig en forbedret udgave af Novo Nordisks anden måltidsinsulin NovoRapid. For USA modtog Novo Nordisk tilbage i oktober et såkaldt Complete Response Letter fra FDA vedrørende Fiasp. FDA har bedt om yderligere data og dem forventer Novo Nordisk at kunne indsende her i løbet af foråret 2017, og med en forventning om markedsgodkendelse sidst i 2017 eller i starten af 2018.

Semaglutide peaksale på 35 mia. DKK
Et nyt 12-måneders tilbagekøbsprogram af egne aktier er blevet iværksat til en samlet værdi af 16 mia. DKK. Herudover vil man øge dividende-udbetalingen med 19%, fra 6,40 DKK per aktie i 2016 til 7,40 DKK per aktie i 2017. Heraf er de 3,00 DKK dog allerede udbetalt i august 2016 i forbindelse med en ekstraordinær halvårlig dividende. For 2017 forventer ledelsen en salgsvækst på 1-6% og en EBIT-vækst på 0-5%, begge målt i danske kroner, Det er fortsat forventningen, at der i 2017 ventes pres på medicin-priserne i USA, særligt inden for basal-insulin og væksthormoner. Presset vil aftage i 2018, men fortsat med svagt faldende priser.

Novo forventer desuden et tab på de finansielle poster på 2,4 mia. DKK samt en skattesats på 21-23%. Såfremt vi tager udgangspunkt i, at Novo Nordisk vil ramme i midtpunktet af de udstukne estimater, vil det betyde en samlet omsætning i 2017 på ca. 116 mia. DKK, et EBIT på ca. 50 mia. DKK samt et resultat efter skat på 37 mia. DKK. Vi vurderer samtidig, at Novo Nordisk nye tilbagekøbsprogram af egne aktier vil eliminere 50 mio. aktier, således at aktiekapitalen vil blive reduceret med 2% til ca. 2,46 mia. aktier udestående ultimo 2017. Med den nuværende kurs omkring kurs 241-242 betyder det, at aktien handles til en ultimo 2017 marketcap på ca. 600 mia. DKK og en 2017 P/E på 16. Vi vurderer fortsat, at Novo Nordisk aktien står foran et stærkt comeback senere på året, drevet af vores forventning om at Semaglutide vil opnå FDA-godkendelse i begyndelsen af 4.kvt 2017. Vi opererer med et peaksale for Semaglutide på 5 mia. USD, modsvarende ca. 35 mia. DKK. Semaglutide har leveret så stærke data i de kliniske studier, herunder statistisk signifikante reduktioner i kardiovaskulære bivirkninger, at GLP-1 medicinen vil feje konkurrencen fra Trulicity af banen ganske nemt og dermed genvinde de markedsandele, som Victoza på det seneste har mistet. Samtidig forventer vi, at de stærke tocifrede vækstrater på det globale GLP-1 marked vil fortsætte en rum tid endnu. Vi ser desuden Tresiba få yderligere fat i markedet i 2017, og dette vil mere end kompensere for et fortsat salgsdyk i Levemir. Desuden er det interessant, at salget af GLP1-fedmemedicinen Saxenda har været så stærkt i 2016. Fedme-markedet har nærmest umuligt at penetrere i mange år. Vi ser det som realistisk, at salgsfremgangen vil fortsætte for Saxenda i 2017.

Begrundet i ovenstående betragtninger vurderer vi derfor fortsat, at Novo Nordisk aktien bør handles til en 2017 P/E på ca. 22-23, og desuden ser vi det som sandsynligt, at Novo Nordisk vil ramme i toppen af det guidede interval. Vi fastholder derfor en langsigtet købsanbefaling på aktien og med et 12-måneders kursmål på 350 DKK, modsvarende en upside på næsten 50% fra det nuværende kursleje.

Peter Aabo