GN Store Nord står midt i et vadested

Første år i den nye strategiperiode er netop begyndt for GN Store Nord. Regnskabet for 2016 var pænt, og vækstudsigterne er også pæne, men dog også back-end loadet mod 2. halvår. Det giver lidt usikkerhed på kort sigt, og efter en pæn kursstigning vurderer vi, at aktien og investorerne lige skal sunde sig lidt, før de er klar til at sende aktien videre op.

For 2017 ventes en vækst på >6% i begge forretningsområder – Hearing og Audio. Dermed følger man målene i strategiplanen, som opererer med 6-8% henholdsvis 6-9% årlig organisk vækst frem mod 2019. Dertil kommer som noget særligt, at man vil investere 50 mio. DKK i særlige forsknings- og strategiske projekter, som kan være med til at drive fremtidens vækst. Hvad det konkret betyder, var man meget fåmælt omkring. Noget af det er sandsynligvis i krydsfeltet mellem de 2 forretningsområder.

Derudover blev teaset meget for det fantastiske nye 5. generationshøreapparat (2,4 gHz), der lanceres i år, men meget nærmere end det kom man ikke af konkurrencemæssige hensyn. Der blev ihærdigt forsøgt, på telefonkonferencen, med spørgsmål om de traditionelle industrimesser (AAA+EUHA) stadig er aktuelle som platforme for produktlanceringer. Hearing CEO Anders Hedegaard svarede ja til EUHA, men lod forstå, at det var en generel kommentar. Vi vurderer, at lanceringen kommer tidligere end EUHA (i oktober).

I forhold til Hearing og markedsandele noterer vi, at GN nu zoomer lidt ud og taler om 6 år i træk med vundne markedsandele. Det står i kontrast til den tidligere regning i kvartaler. Sammenholdt med informationen om en organisk vækst på kun 1% i 4. kvartal i Hearing, indikerer det, at 4. kvartal målt på markedsandele måske har været en smule skuffende.

Det er muligvis uvæsentligt i det store billede, men vi bider mærke i det, fordi det vil kræve flere vundne markedsandele, hvis 2019-strategien skal i mål. Og derfor vurderer vi, at usikkerheden er øget en anelse – i særdeleshed, når det også er 2. halvår, der skal bringe størstedelen af den organiske vækst i 2017. Det næste stykke tid kan derfor godt blive lidt af en venteperiode.

Aktien har siden vores omtale i september nået kursmålet på 150-155 DKK per aktie, og siden kurs 160, som vi anså som en umiddelbar salgsmulighed. Det er nu 6 måneder siden, og det er tid til at revurdere scenarierne for GN, som med lidt god vilje også kursmæssigt kan siges at befinde sig midt i et vadested. Niveauet omkring kurs 160-165 har i 2014-2015 været et toppunkt, og det vil være naturligt, hvis det igen er det i en periode. Vi kan ikke se nogen begrundelse for, at kursen for alvor skal sendes højere allerede – p.t. er det tiden der skal gøre arbejdet.

På multiplerne er GN på niveau med sine konkurrenter. Det estimerede P/E-2017 for høreapparatindustrien ligger omkring 20, mens Audio-konkurrenten Plantronics handler omkring 15. Vægter vi 60/40 eller 70/30 får vi en 2017-proforma-P/E for GN i niveauet 18-18,5, som svarer ganske præcist til det nuværende estimat på 18,2.

Man kan godt argumentere for en lille præmie, qua de senere års resultater, og det nuværende teknologiske lederskab. Sidstnævnte vil dog blive testet allerede i 2017, hvor f.eks. den ovennævnte produktlancering bliver vigtig.

Det siges, at man aldrig skal skifte hest midt i et vadested, men vi vurderer alligevel, at det er klogest at stille sig på sidelinjen de næste par måneder efter en pæn optur på 7% i år og 14% de seneste 3 måneder. Vi fastholder en Neutral-anbefaling på GN Store Nord, men vi justerer vores 3 måneders kursmål i positiv retning til 155-165 DKK per aktie. Vi revurderer aktien efter 1. kvartalsregnskabet den 4. maj 2017.

Steen Albrechtsen