Kursfaldet i Novo Nordisk er en overreaktion

Novo Nordisk aktien måtte indkassere et kursfald på ca. 15% ovenpå fremlæggelsen af 9M 2016 regnskab fredag d. 28.oktober som en reaktion på, at den langsigtede målsætning for væksten i EBIT-resultatet er blevet halveret. Meget tyder dog på, at der er tale om en overreaktion og at Novo Nordisk aktien vil komme stærkt tilbage i løbet af de kommende uger og måneder.

Novo Nordisks regnskab for de første tre kvartaler af 2016 viste en overordnet omsætningsvækst på 0,5% til 82,2 mia. DKK. Driftsresultatet (EBIT) er dog mindsket med 3% og viste et overskud på 37,2 mia. DKK. Som følge af langt færre finansielle tab forbundet med valutahedging over for primært den amerikanske dollars, er Novo Nordisk alligevel kommet ud af 9M 2016 med en kraftig forbedring af nettoresultatet efter skat. Den amerikanske dollar har ligget ganske stabilt i januar-september 2016 omkring kurs 6,67 DKK/USD i gennemsnit, mod 6,70 DKK/USD i samme periode for 2015. Dermed er finansielle hedgingtab elimineret og besparelserne på de finansielle poster er derfor på netto 4,8 mia. DKK i forhold til samme periode i 2015. Dette betyder, at nettoresultatet efter skat er vokset med 10% til 29,2 mia. DKK.

Tresiba og Victoza sikrer salgsvækst
Novo Nordisks overordnede produktsalg er vokset med 4% til 82,2 mia. DKK.

Diabetes & fedme divisionen viser et samlet salg på 65,1 mia. DKK, hvilket ligeledes er en fremgang på 4%. Væksten her drives hovedsageligt af éngang-daglig GLP1-midlet Victoza og ny generation insulin-præparaterne anført af Tresiba.

Victoza-salget er steget med 12% til 14,6 mia. DKK, trods stigende konkurrence i USA fra Eli Lillys en-gang-ugentlig GLP1-præparat Trulicity. Trulicitys markedsandel af GLP1-markedet er steget til omkring 20% det seneste års tid, og i samme periode er Victozas markedsandel faldet fra 66% til 57%. Victoza er dog fortsat klar markedsleder i USA. Overordnet set er GLP1-markedet endvidere i massiv vækst og udgør en stadig stigende del af det samlede diabetes-marked. GLP1-markedet udgør nu 10,8% mod 10,1% i maj 2016 og 8,7% i maj 2015. På verdensplan er Victoza også klar markedsleder med en share på 60% mod 68% sidste år.

Ny generation insulinen Tresiba omsatte for 2,5 mia. DKK i 1-3.kvt 2016. Tresiba er nu lanceret i 47 lande og med tilskud på niveau med hovedkonkurrenten, Sanofis Lantus. Tresiba performer særligt godt i Japan, hvor markedsandelen er steget til 40% af basalinsulin-markedet. I januar 2016 blev Tresiba lanceret i USA og insulinen har allerede opnået en markedsandel på 4,0% målt på volumen og 12% målt på nye receptudskrivninger. Samtidig nyder Tresiba godt af, at man i USA ligesom i mange lande har forhandlet sig frem til gode tilskudsordninger, hvilket er et tegn på at sundhedsmyndigheder ser Tresiba som et insulin-præparat som er innovativt og bedre end de eksisterende præparater.

Til gengæld er Novo Nordisks porteføljen af moderne insuliner (Levemir, NovoRapid og NovoMix) ved at komme under pres. Det samlede salg er faldet med 4% til 35,3 mia. DKK. Det er det amerikanske salg der her er begyndt at svigte som en konsekvens af dels lanceringen af Tresiba, som har ramt basal-insulinen Levemir, og desuden skyldes faldet generelt lavere salgspriser for alle tre insuliner kombineret med tab af forsikringskontrakter. For Biopharma divisionen er det overordnede salg steget med 0,7% til 17,1 mia. DKK. Hovedårsagen til stigningen skal dog findes i at salget af væksthormonet Nortropin er steget med 14% til 6,6 mia. DKK som følge af positive éngangsjusteringer af historiske rabatpriser. Dette førte til en kraftig stigning i salget i 1.kvartal 2016, men altså en effekt, som ikke vil være varig.

Generelt er Biopharma divisionen under pres og dette illustreres af blandt andet hæmofili-medicinen NovoSeven, som har oplevet en tilbagegang i salget på 7% til 6,9 mia. DKK. Dette opvejes dog delvist af lanceringen af NovoEight i Europa, USA og Japan.

Et kig på det regionale salg, viser at de tidligere så imponerende tocifrede vækstrater på det amerikanske marked nu er forbi. USA er blot vokset med 2% til 41,9 mia. DKK. For Europa er salget stagnerende på 15,4 mia. DKK. Novo Nordisks salgsvækst drives nu hovedsageligt af det japanske marked (region Pacific) som er vokset med 74% til 6,9 mia. DKK og sekundært af det kinesiske marked som er vækstet med 5% til 7,9 mia. DKK. Den negative overraskelse er internationale markeder, hvor salget er faldet med 7% til 10,2 mia. DKK

Novo Nordisks samlede driftsudgifter er steget med 3% til 45,6 mia. DKK. Det er først og fremmest produktionsomkostninger, der trækker i den forkerte retning. Disse er steget med 6% til 12,3 mia. DKK og skyldes at Novo Nordisk investerer kraftigt i nye produktionsanlæg.

Herudover de øvrige udgifter til R&D, Salg og administration samlet set blot steget med ca. 3% til 33,4 mia. DKK.

Novo Nordisks indtjeningsmarginer holder sig dog fortsat ganske fornuftigt. Bruttosalgs-marginen er dog faldet med 30 basispoint til 85,1%, men herudover er nettosalgsmarginen faktisk forbedret med 50 basispoint til 60,2% og EBIT-marginen for produktsalget alene er forbedret med 30 basispoint til 44,5%. Nettomarginen er ikke overraskende forbedret drastisk, som følge af de massive finansielle besparelser på valutahedgingen. Nettomarginen er således steget med 300 basispoint til 35,3%.

Langsigtet EBIT-målsætning halveres
Novo Nordisk forventninger til hele 2016 er stort set uforandrede. Dog har ledelsen foretaget en indsnævring af de udstukne intervaller for omsætning og EBIT-driftsresultatet. Man forventer nu en salgsvækst i danske kroner på 3-4% mod tidligere 3-5%. På EBIT-niveau ventes nu en vækst på 3-5% i danske kroner mod tidligere 2-5%. Øvrige estimater er fastholdt. Dvs. der ventes fortsat et underskud fra de finansielle poster på 0,6 mia. DKK, og forventningerne til det frie cash flow, dvs. pengestrømme fra drift og investeringer fastholdes på 38-41 mia. DKK. Desuden er en skattesats på 20-22% fastholdt.

Novo Nordisk har også udstukket overordnede estimater for 2017. Man forventer her lave encifrede vækstrater i salget og på EBIT-niveau ventes udviklingen at være flad eller svagt stigende.

Der ventes stigende konkurrence-vilkår særligt i USA i 2017 og i årene derefter, illustreret ved en forventning om et moderat fald i medicinpriserne. I 2017 ventes et fald på ca. 5% i Novo Nordisk produktportefølje, som så vil aftage noget i 2018 til ca. 2-3%. Særligt de moderne insuliner ventes at komme under pres.

Novo Nordisk fastholder dog at man vil kunne levere en EBIT-margin også i de kommende år på niveau med 2015.

Ledelsen har også nedjusteret dets målsætninger for de langsigtede resultater. Man har tidligere opereret med en målsætning om at øge EBIT-resultatet med 10% om året i gennemsnit, og dette er nu halveret til 5%. Desuden har Novo Nordisk opdateret dets strategiplan inden for forskning og udvikling, for at imødegå forventningen om stigende markedskonkurrence over de kommende år, som ventes at stille tilsvarende stigende krav til innovation i pipelinen. Novo Nordisk vil derfor gå bort fra at udvikle oral insulin-præparater og man vil i stedet begynde at fokusere på sygdomsom råder relateret til diabetes, som fx kardivaskulær sygdom, diabetisk nyresygdom og den progressive leversygdom NASH (Non-Alcoholic Steato Hepatitis). R&D-budgettet ventes fortsat at ligge stabilt omkring 12-13% af salget også i de kommende år. Novo Nordisk har allerede taget konsekvenser af de vanskeligere markedsvilkår fremadrettet og meddelte tidligere på efteråret, at man inden årets udgang vil afskedige ca. 1.000 medarbejdere ud Novo Nordisks samlede medarbejderstab på 42.600. Afskedigelserne skyldes først og fremmest udsigten til prisfald og øget konkurrence på det vigtige amerikanske marked i 2017.

Desuden vil Novo Nordisks CEO gennem de seneste 16 år Lars Rebien Sørensen træde tilbage ved årets udgang. Han vil blive erstattet af Lars Fruergaard Jørgensen med effekt per 1.januar 2017. Lars Fruergaard Jørgensen har 25 års erfaring inden for Novo Nordisk og besidder pt. en position som EVP for forretningsudvikling i koncernen.

Stærke resultater for Semaglutide
Novo Nordisks pipeline udvikler sig fortsat fornuftigt. Novo Nordisk har i september på den europæiske diabetes-konference EASD præsenterer meget flotte data fra SUSTAIN-6 studiet, hvor én-gang-ugentlig GLP1-analogen Semaglutide blev testet op imod placebo for evnen til at reducere forekomsten af store kardivaskulære bivirkninger. Studiet omfattede i alt 3297 diabetes type 2 patienter i høj risiko for kardiovaskulære bivirkninger. I alt indtraf 254 kardiovaskulære events og her sås en reduktion på 26% blandt patienter behandlet med Semaglutide. Der sås desuden en statistisk signifikant reduktion på 39% i ikke-fatale slagtilfælde, samt en ikke statistisk signifikant reduktion på 26% i ikke-fatale hjertetilfælde (myokardieinfarkt). Endvidere sås en minimal reduktion på 2% for kardivaskulære dødsfald. Novo Nordisk vil nu iværksætte et større kardiovaskulært studie for at få disse meget imponerende resultater bekræftet i en større patientgruppe.

Herudover viste data fra SUSTAIN-5 at Semaglutide i tillæg til standard basal insulin eller metformin reducerer blodsukkeret med 1,4-1,8%. Der sås desuden et vægttab på 3,7-6,4 kg for Semaglutide mod 1,4 kg for placebo.

Novo Nordisk forventer fortsat at kunne indsende registreringsansøgninger for Semaglutide i både USA og i EU inden udgangen af i år.

I september har Novo Nordisk desuden indsendt en såkaldt supplerende registreringsansøgning for new-generation basal-insulinen Tresiba. Indsendelsen omhandler de to SWITCH-studier, som i hhv. diabetes type 1 og diabetes type 2 påviste, at Tresiba er overlegen i forhold til Sanofis basalinsulin Lantus til at reducere antallet af episoder med hypoglykæmi (for lavt blodsukker). Tresiba reducerede hypoglykæmi med hhv. 11% og 30% for generelle tilfælde og med hhv. 35% og 46% for alvorlige tilfælde af hypoglykæmi

I slutningen af oktober Novo Nordisk har desuden indsendt supplerende registreringsansøgninger for GLP1-analogen Victoza til både europæiske og de amerikanske sundhedsmyndighder. Registreringsansøgningen omfatter de kardiovaskulære resultater i LEADER-studierne. Victoza viste i forhold til placebo en reduktion på 13% i det samlede antal af kardiovaskulære events, defineret som hjerteanfald, slagtilfælde og kardivaskulær død. For kardiovaskulær død var der tale om en 22% reduktion for Victoza vs. Placebo. Begge resultater er statistisk signifikante. Victoza er den hidtil eneste GLP1-analog der har vist sig i stand til at reducere kardiovaskulære bivirkninger i højrisiko patienter med type 2 diabetes.

I december 2016 ventes FDA at træffe en afgørelse for diabetes type 2 kombinationspræparatet IdegLira. IdegLira er allerede godkendt i EU og markedsføres her under navnet Xyltophy. Vi forventer at IdegLira godkendes uden problemer.

Endelig har Novo Nordisk i Europa fået anbefalet en udvidelse af label for den hurtigt virkende måltidsinsulin NovoRapid. Myndighedernes ekspertpanel CHMP har indstillet til, at NovoRapid må anvendes i børn helt ned til 1 års alderen.

Novo Nordisk har også modtaget et såkaldt ’complete-response letter’ fra FDA vedrørende måltidsinsulinen faster acting insulin aspart (en forbedret udgave af NovoRapid). FDA efterspørger yderligere information vedrørende farmakokinetik og påvirkning af immunforsvaret. Novo Nordisk arbejder nu tæt sammen med FDA på at tilvejebringe de ønskede informationer. Den oprindelige registreringsansøgning for faster acting insulin aspart blev indsendt til FDA i december 2015. Insulinen er desuden også under gennemgang hos sundhedsmyndighederne i EU, Schweiz, Canada, Brasilien, Sydafrika og Argentina.

P/E på bare 15 giver markant upside 
Vi fastholder vores finansielle forventninger til Novo Nordisks årsregnskab for 2016. Vi forventer derfor fortsat en salgsvækst på ca. 5 mia. DKK til 114 mia. DKK og en vækst i EBIT på ca. 2 mia. DKK til 51 mia. DKK. Efter skat forventer vi et resultat på ca. 40 mia. DKK.

Ved nuværende kurs 238 DKK handles Novo Nordisk til en selskabsværdi på ca. 600 mia. DKK. Og med vores estimat om en indtjening efter skat på 40 mia. DKK i 2016, modsvarer det en Price/ Earning på 15. Dette er nærmest hysterisk lavt i forhold til at Novo Nordisk tidligere har været handlet til en P/E på op imod 30. Vi medgiver, at der er udsigt til pres på Novo Nordisk i 2017, men dog ikke mere pres end, at der er udsigt til svag vækst på både top- og bundlinje. Samtidig har ledelsen skarp fokus på udgiftsstyring.

Allerede i 2018 vurderer vi at væksten vil komme stærkt tilbage drevet af markedslanceringen af Semaglutide, som vi har store forventninger til. I tillæg hertil vil der ske en yderligere markedsmodning af Tresiba, som ligeledes vil blive en ny stærk vækstdriver for selskabet. Vi forventer derfor heller ikke at Novo Nordisk får problemer med på at opfylde ambitionen om en gennemsnitlig vækst på 5% i EBIT over de kommende år.

Vi vurderer, at når markedet besinder sig, så vil Novo Nordisk begynde at blive handlet til mere rimelige P/E værdier, som bør ligger et sted midt i mellem 15 og 30. Dvs. et godt bud kunne være omkring 22 stykker. Med det in mente vurderer vi, at der fra det nuværende kursleje ligger en markant upside i aktien, både kortsigtet og langsigtet. Vi fastholder en købsanbefaling på Novo Nordisk, men sænker 12-måneders kursmålet til 400 DKK (tidligere 455 DKK).

Peter Aabo