Osfortis kan sende Biogaia mod nye højder

Få uger efter vores seneste analyse den 1/3-2018 blev vores kursmål på 400 SEK indfriet. Biogaia har siden da bevæget sig i et bredt interval på knap 100 kurspoint i begge retninger. En pæn stigning på små 10 % til 423,50 SEK i kølvandet på offentliggørelsen af et imponerende regnskab for 2. kvartal i sidste uge betyder ikke at potentialet i aktien er udtømt trods en høj P/E omkring 38. Kigger vi 12 måneder frem bør det nye produkt Osfortis mod knogleskørhed begynde at tage fokus, og understøtte den historisk pæne organiske vækst i selskabet.

Biogaia udvikler og sælger probiotiske produkter baseret på mælkesyrebakterien Lactobacillus reuteri. Der er stigende fokus på mælkesyrebakteriernes centrale rolle i immunforsvarets funktion, og det globale marked for probiotiske produkter forventes derfor fortsat at vokse med cirka 7-8 % årligt.

Til sammenligning er Biogaias toplinje vokset med henholdsvis 10 %, 15 % og 20 % i de seneste tre år. For indeværende regnskabsår forventer vi, at omsætningsvæksten falder til et niveau omkring 12,5 %, da en genforhandlet royaltyaftale med Ne-

stle forventes at give et omsætningstab på omkring 40 mio. SEK. Allerede fra 2020 forventer vi dog, at Biogaia igen formår at levere mindst 20 % vækst. Vores optimistiske forventninger til de fremtidige vækstperspektiver blev bekræftet, da Biogaia den 8/8-2019 aflagde et flot halvårsregnskab, der underbygger, at tabet af royalties fra Nestle hurtigt bliver kompenseret af den organiske vækst fra egne varemærker. Renses regnskabstallene for royaltyindtægter, var der faktisk tale om en vækst på linje med sidste år.

Grundlaget for yderligere vækst 
Lidt mere end 80 % af salget i 2. kvartal kom fra den pædiatriske produktgruppe, der domineres af Protectis, som er bedre kendt under navnet Semper Dråber i Danmark. Salget til det pædiatriske segment voksede med 19 % (renset for tabet af royaltyindtægter). Da salget til voksne (adults) samtidig voksede med 27 %, underbygger det, at Biogaias langsigtede vækstpotentiale er ved at blive bredere funderet.

I vores seneste analyse skrev vi, at salget i Asien ville være med til at trække væksten. Det er stadig vores overbevisning, og det blev bekræftet da salget i APAC-regionen voksede med 80 %. Hvor vi i 2018 mente, at størstedelen af fremgangen ville komme fra adult-divisionen, virker 2019 til at være et vigtigt vendepunkt for de pædiatriske protectis dråber, som ifølge Biogaia har vind i sejlene i Kina. Dette er naturligvis spændende, da markedspenetreringen stadig er lav, og potentialet næsten er uendeligt.

Mens bruttoavancen kun presses marginalt af royaltytabet, ser vi det som en streg i regningen, at driftsomkostningerne stiger lidt mere end forventet. Målt over løbende 12 måneder, er salget steget med 15 %, mens driftsomkostningerne er steget med 18 %. Biogaia forklarer en del af stigningen med introduktionen af et nyt ERP-system. Vi noterer dog, at man også samtidig har nået en markant milepæl ved, at det nye produkt Osfortis endelig er blevet tilgængeligt på det amerikanske marked.

Osfortis – et helt nyt forretningsområde med stort potentiale
Osfortis er et spændende nyt probiotisk middel, der hjælper med at forebygge osteoporose (knogleskørhed). De eksisterende lægemidler, som enten reducerer nedbrydningen af knogler eller stimulerer opbygningen, benyttes kun, når lav knogletæthed allerede er diagnosticeret.

Lanceringen af Osfortis på det amerikanske marked er underbygget af solide data fra et dobbeltblindet og placebokontrolleret studie. Der er dermed god klinisk dokumentation for, at den probiotiske stamme Lactobacillus reuteri ATCC PTA 6475 reducerer forekomsten af knogletab. Studiet er samtidig det første bevis på, at aldersbetinget knogletab kan forebygges med probiotisk behandling.

Biogaia har derfor en interessant “first-mover”-fordel, som kan gøre det muligt at skabe en meget stærk markedsposition, før der opstår konkurrence. Biogaia har desværre ikke offentliggjort noget om forventningerne til Osfortis, men vi noterer os, at man allerede planlægger introduktionen på flere nye markeder i løbet af tredje kvartal. Vi ser lanceringen af Osfortis som et udtryk for, at Biogaia nu langt om længe formår at udnytte sin probiotiske vidensbase til at udbrede forretningen. Indtil nu har Biogaia i vores optik kun formået at lancere, hvad vi vil betegne som “adult-add-on” produkter. Osfortis har i den henseende taget det første rigtige skridt mod skabelsen af et fuldstændigt uafhængigt, probiotisk forretningsområde. Tab af knoglemasse påvirker hver anden kvinde og hver fjerde mand efter 50-årsalderen. De kliniske data er i første omgang udelukkende baseret på kvindelige studiedeltagere, og Osfortis er derfor brandet specifikt til kvinder.

Uden at kende detaljerne omkring salgspriser til grossister, beregner vi konservativt, at Biogaia ved en penetration på bare 2 % af målgruppen (amerikanske kvinder over 50 år) vil ramme en omsætning på mindst 3 mia. SEK, og vi ser derfor Osfortis som en potentiel gamechanger med et gigantisk potentiale.

Vi er omvendt bekymret for, om Biogaia har den fornødne styrke til at kunne penetrere markedet effektivt nok. Ved kvartalsregnskabets fremlæggelse blev der naturligvis spurgt ind til Osfortis, og her var meldingen, at efterspørgslen var så stor, at man havde flaskehalsproblemer, og derfor endnu ikke kunne udtale sig om potentialet.

Værdisætning og kursmål 
Selvom vi ser et stort håb i Osfortis, betyder den nuværende sparsommelige information, at det endnu er lidt for tidligt at starte en kursfest på det grundlag. Biogaia har trods alt allerede en markedsværdi på over 7 mia. SEK, hvilket med vores forventning om en nettoindkomst på under 200 mio. SEK i år giver en relativ aggressiv P/E værdi på omkring 38.

Ser man på en gruppe bestående af de nærmeste konkurrenter, så virker Biogaia til at være relativt højt prisfastsat. Biogaia vækster mere end gennemsnittet, men er også samtidig mere risikofyldt end konkurrenterne, der typisk er større, og har det bredere fundament, som Biogaia stræber efter, men endnu ikke har.

Når Biogaia virker højt prisfastsat målt på forventningerne til 2019, så må man ikke glemme, at netop i år må betragtes som en formodet transitionsperiode. I 2020 forventer vi et nettoresultat

på cirka 240 mio. SEK, og med den nuværende P/E værdi giver det mulighed for, at kurs 525 SEK rammes inden for de næste 12 måneder. Forudsat at vi får ret i vores antagelser om en vækst på mindst 20 % i 2020, og såfremt potentialet i Osfortis underbygges, bør aktiens høje P/E-værdi kunne opretholdes 12 måneder frem.

Vi vover derfor pelsen, og hæver vores kursmål til 500 SEK, hvilket giver en potentiel kursgevinst på 18 %. Hertil kommer også et forventet udbytte på lige over 1 % ved nuværende aktiekurs. Med en relativ lav risikoprofil i forhold til mange andre aktier i vores Life Science-univers mener vi, at potentialet lige netop er stort nok til at udstikke en købsanbefaling.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 423,50 SEK
Kurstarget: 500 SEK (12 mdr.)