Darzalex giver billig entré til et sats på en spændende pipeline

Godt hjulpet af en nærmest uafbrudt positiv nyhedsstrøm er Genmab-aktien på under et år steget med cirka 75% fra en bund lige under kurs 800 DKK. Der hersker en spirende optimisme, som har fået mange analytikere til at opgradere deres syn på aktien. Konsensus-kursmålet befinder sig dog stadig langt under vores efterhånden gamle kursmål, som blev sat, før aktien havnede i en længerevarende periode med dødvande, efter at Darzalex skuffede i solide tumorer.

I kølvandet på Genmabs nylige amerikanske NASDAQ-notering er der kommet mere fokus på pipelinen og investeringscasens langsigtede fremtidsmuligheder. På trods heraf er det stadig svært at komme uden om Darzalex, der repræsenterer omkring 90% af værdien bag den nuværende aktiekurs, og dermed giver mulighed for, at man som investor kan lave et billigt gamble på pipelinen. En pipeline, som i øvrigt bliver omdrejningspunktet i en opfølgende analyse i næste udgave af ØU Life Science.

Stærke Darzalex-data sikrer adgang til hele markedet
Senest har et flot halvårsregnskab samt en længe ventet amerikansk 1. linje-godkendelse styrket troen på, at ledelsens forventning om en omsætning på 3 milliarder USD i 2019 rent faktisk kan indfries. Stærke data fra COLUMBA- og PLEIADES-studierne betyder samtidigt, at en subkutan udgave nu må formodes at erstatte den infusionsbaserede behandling allerede fra tidligt næste år. Den subkutane administrationsform øger bekvemmeligheden og reducerer ressourceforbruget ved indlæggelser i en sådan grad, at der forventes en stor salgsmæssig effekt, når de kapacitetsproblemer på klinikkerne, der er associeret med infusion, forsvinder.

Helt nye og absolut suveræne data fra GRIF-FIN-studiet placerer desuden Darzalex som en selvskreven del af standardbehandlingen for ny-diagnosticerede transplantationsegnede patienter, og det cementeres dermed endegyldigt, at CD38-antistoffet spiller en nøglerolle på tværs af hele behandlingsparadigmet indenfor knoglemarvskræft.

Imponerende salgsvækst
Dugfriske tal for det amerikanske marked viser, at cirka 5% af nye patienter nu får Darzalex i 1. linje, og det er kun få måneder efter, at kombinationen med Revlimid og dexamethasone (D-Rd) blev tilgængelig oven på MAIA-godkendelsen. Vi modellerer en månedlig vækst på 20-30% og forventer dermed, at mindst 12% af de nytilkomne 1. linje-patienter vil blive behandlet med Darzalex ved årets udgang.

Det europæiske 1. linje-salg bør endvidere begynde at tikke ind i løbet af 4. kvartal. Tilføjelsen af Darzalex til den foretrukne 1. linje-kombination i EU (D-VMP) blev godkendt af EMA i august 2018, og da det gennemsnitligt tager omkring et års tid at forhandle de individuelle nationale tilskudsaftaler på plads, er tiden ved at være moden til, at salget begynder i de lande, hvor sagsbehandlingen er gået hurtigst.

I USA ligger markedsandelen i 2. linje aktuelt på 35%. Hertil kommer, at vækstgrundlaget fortsat virker intakt, idet 43 % af nye 2. linje-patienter i øjeblikket får Darzalex. Da kun 41% af nye 2.-linje patienter fik Darzalex i juni måned, udviser væksttrenden fortsat acceleration. Det fortsatte momentum understøtter os i vores tro på, at den endelige markedsandel formodentligt kommer noget højere op, end hvad konsensus i øjeblikket forventer.

Markedsandelen i 3. linje udgør 46%. Her har der tidligere været frygt for en afmatning. Den frygt tør vi dog godt mane til jorden, da 60 % af alle nye 3. linje-patienter får Darzalex. Det vidner om et fortsat stort vækstpotentiale, som skyldes, at nye midler har svært ved at penetrere markedet uden at indgå i kombinationsbehandlinger med Darzalex.

Eksempelvis modtager 23 % af patienterne i 3. linje det nyere IMiD-baserede behandlingsregime, hvor Pomalyst kombineres med Darzalex og dexamethasone. Derudover har Amgen netop rapporteret meget overbevisende CANDOR-data for den nye proteasoms-hæmmende kombination af Kyprolis, Darzalex og dexamethasone.

Mulighed for teknisk og reel opjustering
Det er naturligvis positivt, at Darzalex’s milde bivirkningsprofil og alsidige virkningsmekanismer skaber så stærk synergi, at Darzalex opfattes som øjeblikkets stærkeste kombinationspartner inden for knoglemarvskræft. Det er blandt andet derfor, at salget i indeværende år vil overstige guidance på 3 milliarder og dermed udløse to store milepælsbetalinger på i alt 250 millioner USD.

Genmab har guidet for milepælen, men såfremt USD-kursen holder sig omkring det nuværende niveau, vil udbetalingen alligevel udløse en teknisk opjustering, idet royalty-indtægterne er det eneste, man har valutakurskorrigeret, da man opjusterede forventningen til indtjeningen i lokal valuta ved halv-årsregnskabet. Vi regner derfor dels med en teknisk opjustering, men forventer også samtidigt, at salget af Darzalex ender omkring 3.150 millioner USD, hvilket i sig selv også vil udløse en reel opjustering.

Ny konkurrence fra næste år
Nogle frygter, at den attraktive situation uden konkurrence kompromitteres, når isatuximab bliver godkendt som et konkurrerende CD38-antistof i de pomalyst-baserede behandlingskombinationer i 2./3. linje. Darzalex vil dog til den tid være baseret på subkutan administration, så selv hvis Sanofi dumper prisen, bør isatuximab, der er infusionsbaseret, ikke kunne stjæle markante markedsandele. Den tidligere så markante opfattelse af en trussel fra CAR-T-baserede behandlinger er indtil videre trådt i baggrunden, da udfordringer med teknologien, ganske som vi hele tiden har antaget, tårner sig op.

Fokus bør nu i stedet rette sig mod GSK, der har opnået gennembrudsstatus (BTD – Breakthrough Therapy Designation) hos FDA for deres BCMA ADC (belantamab mafodotin). Såfremt GSK indsender en FDA-ansøgning senere i år, betyder det reelt, at midlet kan blive godkendt i løbet af anden halvdel af 2020.

Progressionsfri overlevelse peger mod højere topsalg (peak sales)
I forhold til truslen fra fremtidig konkurrence forekommer det dog befordrende for topsalgsestimaterne, at den progressionsfrie overlevelse (PFS) endnu ikke er nået for Darzalex-armene i de fleste igangværende studier. Patienterne bliver sjældent refraktære over for Darzalex, som i øvrigt også stimulerer og forlænger effekten af den øvrige behandling. Dette i en sådan grad, at myelomatose (knoglemarvskræft) efterhånden begynder at ligne en kronisk tilstand.

Man skal huske på, at remission ikke er en kur i sig selv, så når du har en opskrift, der virker i Darzalex, så forsætter du med at bruge den. Meget peger derfor mod samlede behandlingstider for 1. og 2. linje på op mod 10 år. Det betyder, at konkurrencen i de senere behandlingslinjer ikke længere er så væsentlig, og det gør samtidigt, at vedligeholdelsesbehandlingspotentialet bliver så markant, at konsensusestimatet for topsalget nok på sigt bevæger sig op over 10 milliarder USD alene i knoglemarvskræft.

Darzalex udenfor knoglemarvskræft
Indtil videre har den kliniske succes uden for knoglemarvskræft været begrænset. Helt tilbage i marts 2017 stoppede Janssen et fase II-studie i non-Hodgkins-lymfom (NHL), og samtidigt har potentialet i solide turmorer også været fuldt afskrevet siden skuffelsen i CALLISTO-studiet, hvor Darzalex fejlede i kombination med PD-L1-inhibitoren Tecentriq (atezolizumab) i ikke-småcellet lungekræft (NSCLC). Der pågår dog stadig en række forsøg, og endvidere udvikles det konkurrerende CD38 antistof isatuximab også relativt aktivt i solide tumorer. Dermed er der en ”gratis” – omend begrænset – sandsynlighed for, at markedet på et tidspunkt måske igen vil tilskrive Darzalex værdi inden for solide tumorer.

Potentialet i andre ondartede og præmaligne sygdomme, såsom amyloidose, NKT-cellelymfom og myelodysplatisk syndrom (MDS/AML), forekommer mere håndgribeligt, idet CD38 overudtrykkes i en sådan grad, at Darzalex med overvejende sandsynlighed ville have god effekt. Vi tilskriver særligt værdi til AL amyloidose, hvor vi afventer interim-data fra fase III-studiet ANDROMEDA, der kan komme når som helst. Lever data op til forventningerne, bør Darzalex efter vores estimater ramme et ikke-risikojusteret topsalg på 800-900 millioner USD med en markedsandel på 70-80 %.

I løbet af efteråret 2020 forventer vi data fra det Syros-sponsorerede fase II-studie i MDS/AML, og her kan det potentielle marked være relativt stort, da det årlige antal nye tilfælde af MDS alene i USA er omkring 15.000, mens den samlede patientpopulation er på omkring 60.000 patienter. MDS opstår, når blodlegemer i knoglemarven ikke modnes på grund af mutationer i multipotente stamceller, og vi spår, at Darzalex faktisk har en god chance for at gøre en forskel, særligt i forhold til at begrænse risikoen for, at MDS udvikler sig til den mere aggressive AML (akut myeloid leukæmi). Da der fortsat kun afventes fase II-data fra et relativt lille forsøg, sætter vi ikke lanceringssandsynligheden højere end 25 % for nuværende, men ser så omvendt et topsalgsestimat, der kan løbe op i et par milliarder USD.

Darzalex understøtter fortsat købsanbefaling
Afslutningsvist kan det opsummerende nævnes, at vi opererer med et samlet risikojusteret topsalgsestimat på omkring 12 milliarder USD for Darzalex. Vi anbefaler på det grundlag fortsat køb af aktien, men afholder os pt. fra at udstikke et opdateret kursmål, før resten af investeringscasen i Genmab er analyseret i næste udgave af ØU Life Science.