Lundbeck – i 2020 får marginen et tryk nedad

I april opdaterede vi Lundbeck-casen og anbefalede en neutral holdning til aktien med et kursmål på 300 kr. Aktien er siden da sivet nedad og handler nu nær det laveste niveau i 3 år, og under halvdelen af kurstoppen fra juni 2018. Vi har en fundamentalt positiv holdning til selskabet, og har set Lundbeck levere meget fine regnskaber for 1. og 2. kvartal af 2019. Endvidere er der blevet eksekveret på den opdaterede strategi omkring tilkøb af pipeline-aktiver ved at lægge et bud på Alder Pharmaceuticals.

16. september annoncerede Lundbeck et 13 mia. DKK stort købstilbud på det amerikanske biotekselskab Alder Pharmaceuticals. Købet giver Lundbeck tilgang til Alders migræne-præventionsmedicin eptinezumab, der har en PDUFA-dato den 21. februar 2020 for en mulig markedsgodkendelse fra FDA.

Kursreaktionen på dagen var neutral med de fleste markedskommentarer pegende på problemet, at Alders produkt kommer sent til markedet i forhold til konkurrenter, og at Alders virker til at være begrænset i brugen, da det skal injiceres intravenøst hos lægen imens konkurrenter (Teva med Ajovy, Amgen/Novartis med Aimovig, Eli Lilly med Emgality) har lanceret en subkutan injektion, der kan indgives af patienten hjemme.

Strategisk rigtigt med dette opkøb
Vi vurderer, at Lundbeck ser strategisk rigtigt med dette opkøb, idet man positionerer sig hos specialisterne (Neurologerne) og giver dem muligheden for bedre kontrol over patienten med et stof, som har høj bioavailability og en hurtig effekt. Kommercielt er migræne en sygdom med store konsekvenser for patienterne i forhold til tabt livskvalitet og arbejdsformåen. I USA rammes op imod 14 mio. patienter af migræne fire eller flere gange om måneden. Samtidig er eksisterende mediciner på markedet ikke særlig effektfulde.

Vi ser eptinezumab som et stof, der vil give Lundbeck gode muligheder for at nå lave to-cifrede markedsandele i migræne-præventionsmarkedet. Dette positionerer Lundbeck til at opnå et salg af eptinezumab på omkring 0,75-1,0 mia. USD efter 10 år på markedet. Patenterne ser ud til at løbe frem til 2032, med mulighed for at Lundbeck kan lave lifecycle management på stoffet.

God information i SEC-filing
Vi kan varmt anbefale Lundbeck investorer (og pharma-investorer generelt) at læse den Schedule 14D-9 filing , som Alder har indsendt til de amerikanske børsmyndigheder SEC. Den beskriver fra side 13 hele forhandlingsforløbet og dermed rejsen fra den første tidlige kontakt imellem Lundbeck og Alder omkring mulighederne for indlicensering af rettigheder til eptinezumab uden for US og helt frem til forhandlingerne omkring et decideret opkøb.

Det er bl.a. værd at notere, at Lundbeck selv på et tidligt tidspunkt tilbyder Alder en CVR (Contingent Value Right, dvs. en betalingsforpligtelse såfremt visse mål opfyldes efter overtagelsen), hvori man tilbyder 1,5 USD per aktie hvis peak sales overstiger 1 mia. USD inden 10 år. Normalt ser vi, at CVR-salgsbonusser indikerer et lidt aggressivt salgsuptake, men også et salg som er indenfor rammerne af det mulige. Endvidere beskriver SEC-filingen de estimater, som Alder gav til sin egen finansielle rådgiver, Centerview, til brug for en fairness opinion. Estimaterne inkluderer bl.a. en peak omsætning på omkring 1,3 mia. USD i 2031.

P/E 2020 ser billig ud, men marginen falder kraftigt i 2020.
Lundbeck har i pressemeddelelsen guidet, at Alder-opkøbet påvirker Lundbeck med 325-400 mio. DKK i cash burn for to måneder af 2019, 400-500 mio. DKK i diverse integrations- og medarbejderomkostninger samt 200 mio. DKK i transaktionsomkostninger. Men for os er nøglen, at Lundbeck forventer at opkøbet først øger kerneindtjeningen per aktie (”Core EPS”) i 2023. I Lundbecks terminologi ekskluderer man amortiseringer af produkt rettigheder i ”Core EPS”, og vi frygter at disse kan udgøre op imod 1 mia. DKK om året fra godkendelsestidspunktet og frem til patentudløb. Dermed kan det reelle ”nettobidrag” fra opkøbet til Lundbecks resultatopgørelse sandsynligvis først komme i 2024 eller 2025.

I mellemtiden vil den rapporterede EPS blive udvandet og gøre en ”normal” P/E sammenligning med andre selskaber mindre fordelagtigt for Lundbeck. I skrivende stund priser aktiemarkedet Lundbeck til 12x P/E i 2020, hvilket i vores bog er meget billigt og meget markant under sammenlignelige selskaber. Men vi mistænker, at estimaterne ikke holder vand.

Kigger vi på Alders estimater fra SEC-filingen ser vi, at man i 2020 forventer et EBIT på -210 mio. USD, -128 mio. USD i 2021 og et EBIT-breakeven i 2022. Vi ser store muligheder for Lundbeck i at bruge sin eksisterende organisation, f.eks. mandskab, produktion etc. til at lancere eptinezumab. Men når vi kombinerer dette potentielt meget markante EBIT-tab i 2020 for Alder som stand-alone selskab med en høj årlige amortisering af produktrettigheder, der potentielt kan begynde i februar 2020, er det svært ikke at tro, at Lundbecks indtjening i 2020 kan komme under markant pres. Til sammenligning viser konsensus et EBIT i 2020 omkring 5,07 mia. DKK og en EBIT-margin i 2020 kun 20 basispunkter under rekordåret-2018. Det fortæller os, at aktiemarkedet endnu ikke helt har indstillet sigtekornet på Lundbeck for 2020, og at vi sandsynligvis kommer til at se flere nedjusteringer af analytikernes estimater henimod helårsregnskabet i februar. Estimatnedjusteringer plejer at lægge et nedadgående pres på en aktie, og mon ikke det er det, vi ser i aktien pt.

Ingen ændring i anbefaling
Trods en lavere aktiekurs og en tilsyneladende meget attraktiv relativ værdiansættelse og

– at vi snart er igennem et svært 2019, hvor patentudløb har eroderet indtjeningen og nu i stedet kan se frem imod salgsvækst i 2020

– at vores fundamentale langsigtede antagelser omkring Lundbeck er uændret er vi endnu ikke klar til at ændre vores neutral ståsted på aktien. Vi bliver bl.a. hæmmet af, at markedsforventningerne til indtjeningen ser meget høje ud, og at markedet er ved at indstille sig på at indtjeningen i 2020 kommer under pres.

Når det er sagt, så har Lundbeck med eptinezumab købt et dyrt – men fornuftigt – aktiv, der kan hjælpe med at holde salget og salgsvæksten oppe, og bygge en finansiel bro frem til de næste store pipeline-aktiver kommer til markedet efter 2024.

Selvom vi fastholder vort langsigtede positive syn på aktien og et uændret kursmål på 300 DKK, er vi endnu ikke klar til at ændre anbefalingen fra neutral. Det sker i erkendelse af de kortsigtede udfordringer vi netop har gennemgået i denne analyse.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 220,60 DKK
Kurstarget: 300,00 DKK