Xspray – Tæt på markedet og potentielt meget lavt prissat.

Ved første øjekast var vi ganske skeptiske overfor svenske Xspray Pharma, bl.a. fordi der findes mange ”teknologi”-selskaber, men kun få som slår igennem kommercielt. Men jo længere vi dykkede ned i casen, jo mere står det klart for os, at der er unikke aspekter ved netop denne investeringscase, som gør det værd at inkludere den i en life science portefølje, omend kun som et lille spekulativt frimærke.

Vi begynder med en Købsanbefaling og peger især på, at det næste års tid bliver fuldstændig afgørende for investeringscasen og fyldt med kurstriggere, som kan falde både positivt og negativt ud. Det er svært at sætte en fair værdi på aktien, men vi kan næsten garantere at 2020 og 2021 bliver meget volatile for aktien.

Blandt de positive aspekter ved casen tæller bl.a.
1) Vi kan lide at have generika-medicin som en byggeklods i porteføljen

2) Lancering af lægemiddel kan ske i nær fremtid (dvs. 2021)

3) Eventuelle pengestrømme fra produktsalg kan følge meget hurtigt efter lancering

4) Udviklingsrisikoen virker lav

5) Værdiansættelsen ser meget lav ud, hvis Xspray rent faktisk formår at komme på markedet – hvilket vi vil få meget bedre overblik over, når vi går igennem 2020.

På den negative side ser vi mere generelle problemer, såsom at Xspray ikke har fået en ekstern validerende partner, at vi forudser et væld af patent-retssager imod Xspray i den kommende tid, og at selskabet er relativt lille og uprøvet i industrien. Beskyttelse af patenter ved domstole er en kendt taktik i pharma-industrien, både for at holde konkurrenter ude, men også for at strække tiden hvor en producent kan være alene på markedet. Sluttelig er det ofte også en måde at gøre vejen til markedet så dyr og så svær som muligt for generika-konkurrenter. Vi forventer, at 2020 og 2021 vil blive fyldt med et newsflow af stævninger imod Xspray.

Hvad er Xspray?
Xspray er et svensk pharmaceutisk teknologiselskab, der med udgangspunkt i en proprietær produktionsteknologi kaldet RightSize vil udvikle og markedsføre egne versioner af eksisterende lægemidler. Selskabet har initielt fokus på en klasse af lægemidler kaldt proteinkinasehæmmere (PKH), der oftest bruges i behandling af cancer og inflammation. Ifølge Xspray nåede PKH-medicinsalg i USA i 2017 op på ca. 14 mia. USD og forventes at stige til 21 mia. USD i 2020. Xspray har som mål at lancere tre produkter på det amerikanske marked i perioden 2020-2024.

En speciel forretningsmodel
Xsprays forretningsmodel er bygget op omkring at udnytte de eksisterende lægemidlers patenter til egen fordel. Typisk vil et lægemiddel være beskyttet at et substanspatent, hvortil andre patenter (andet lags patenter) er lagt ovenpå, f.eks. forskellige produktionspatenter, som kan forlænge selskabernes ”monopolperiode”.

Xspray vil muligvis med sin unikke produktionsmetode kunne omgå mange af disse ”andet-lags patenter”, samtidig med at man lancerer efter udløb af selve substanspatent. Derved opstår, der et vindue, hvor man kan være nummer to på markedet og samtidig opnå beskyttelse mod andre generika-versioner, der bliver holdt ude af andet-lags patenterne. I dette vindue vil Xspray så aggressivt gå efter en høj og markant markedsandel via markant sænkede priser og derved maksimere værdien inden andre konkurrenter kommer ind og samtidig opbygge en markedsandel, der kan vise sig at være sticky selv efter andre generika-konkurrenters indtræden på markedet.

Omkring generika-produkters prisstruktur kan vi henvise til bl.a. FDA’ undersøgelser af området, som viser at generika-konkurrent nr. 1 kan slippe afsted med en ganske høj pris. Se f.eks. her

RightSize-teknologien
Nøglen til at Xspray kan udleve sin model, ligger i den proprietære produktionsteknologi RightSize. Tilbage i 90’erne arbejde medicinindustrien med en såkaldt SCF-produktionstekonologi, men man kunne ikke skalere den op. Xspray har opfundet et specielt mundstykke, der tillader masseproduktion. Xspray vurderer, at der ikke findes tilsvarende produktionsskala-teknologier i dag. Med denne teknologi kan Xspray producere proteinkinasehæmmere (PKH’ere) der er stabile, i fast form og amorfe.

I modsætning står dagens PKH-mediciner, der er i krystallinsk form. Det betyder, at Xspray kemisk og fysisk kan påvise, at stofferne ikke dækkes af mange af de produktionspatenter, der findes. I juni 2019 annoncerede Xspray, at man havde opnået fuldskala-produktionsstart på fabrikken i Italien, hvilket vi ser som en markant de-risking af casen. For de to hovedprojekter HyNap-Dasa og Hy-Nap-Sora har Xspray meddelt, at man har modtaget ”freedom-to-operate” analyser fra både svenske og amerikanske patent-eksperter, hvilket vi ser som stærkt signal, der bakker op om Xsprays forretningsstrategi. Det udelukker naturligvis ikke, at originalproducenter vil bruge alle juridiske midler for at bremse og forsinke Xsprays kommende lægemidler.

Tre produkter i udvikling
Xsprays mest fremskredne projekt er HyNap-Dasa, der er en traditionel generika-version af Bristol-Myers Squibbs cancer medicin Sprycel, som i 2017 omsatte for 2 mia. USD på globalt plan. Xspray håber at kunne komme på markedet i 2021 og få et 4-5 årigt vindue, hvor man er eneste kopikonkurrent på markedet. Selv om en partnerstrategi er mest

oplagt for distributionen i USA, kan andre aspekter kommer i spil f.eks. egen distribution eller at Xspray simpelthen opkøbes af andre generika-selskaber eller af ”Big Pharma” for at fjerne dem fra markedet. De to andre projekter er HyNap-Sora og Hy-Nap-Silo, som potentielt kan komme på markedet i 2021 og 2024. Disse to projekter udvikles af en anden strategi, hvor man forfølger en såkaldt 505(b)
(2) regulatorisk udvikling , da man ønsker at vise at produkterne fungerer bedre end originalen. Vi vurderer, at Xspray har en god mulighed for at kunne vise dette, da biotilgængeligheden burde kunne være højere. Men samtidig vurderer vi også, at dette sandsynligvis vil gøre vejen til markedet mere risikofyldt, hvorfor vi primært fokuserer på HyNap-Dasa som den primære værdidriver for selskabet.

Kigger vi fremad ser vi op imod 20 PKH-mediciner som går af patent over de næste 10 år, hvilket burde give Xspray langsigtede muligheder for at blive ved med at opdyrke en værdiskabende pipeline af PKH-generika.

Generika-fokus er et plus
Kigger vi rundt i det skandinaviske life science miljø mangler vi et godt investeringsplay på generika-industrien. Xspray ser ud til at kunne tilbyde flere af de aspekter, som vi kan lide ved generika-industrien, bl.a.
• strukturel vækst fra patentudløb
• stigende politisk fokus på omkostningsbesparelser på medicin favoriserer øget brug af generika
• kun få af selskabets investeringer er bundet op i forskning
• lav udviklingsrisiko ved at bringe nye produkter til markedet
• at man kan etablere langsigtede markedspositioner, der ikke berøres af fremtidige patentudløb.

Kasseposition, Værdiansættelse og anbefaling
Selskabet har 15,1 mio. udestående aktier, og aktien til ca. 65 per aktie, hvilket given en markedsværdi på 988 mio. SEK. Xspray havde i 2. kvartalsregnskabet 162 mio. SEK i kassen og i første halvår 2019 et cash burn på ca. 20 mio. SEK.

Vi ser værdianættelsen af Xspray som uhyre simpel for en potentiel investor. Hvis Xspray lykkedes med at komme til markedet med HyNap-Dasa i
2021, og man er det eneste kopikonkurrent på markedet, da ser vi det som sandsynligt, at man med en
30% prisrabat kan opnå en 50% markedsandel af Sprycels salg som vi løst antager udgør 1,1 mia. USD. Selv hvis selskabet vælger at udlicensere til et stort generikaselskab, og Xspray modtager 35% af værdien, vil man stadigvæk kunne modtage over 1 mia. SEK i royalty. Det vil være svært at opnå dette i år 1 på markedet, men når selskabet potentielt kan modtage hele selskabets markedsværdi i indtjening på bare ét år, og man derudover kan se frem til at modtage dette i yderligere +3 år, og få resten af pipelinen og teknologien ovenikøbet, da handler casen for os ikke om hvorvidt man kan finde support i værdiansættelsen.

Casen handler for os om man tror, at selskabets produktionsteknologi er unik, at man tror selskabet kan omgå de forventede patent-retssager og løse de sidste problemer omkring at få taget produktet hele vejen til markedet og f.eks. igennem de sidste regulatoriske og produktionsmæssige krav.

Vi ser investeringscasen, som meget binær, men med så tilstrækkelig meget potentiel upside, hvis Xspray formår at komme til markedet, at vi anbefaler aktien som værdig til en mindre højspekulativ position i en portefølje. Vi begynder med en købsanbefaling og et præliminært 100 SEK kursmål.