Tvivl om Chr. Hansens væksthistorie øget

Efter den ”chokerende” nedjustering i juni måned, var spændingen øget om regnskabet for 4. kvartal og forventningerne til det nye regnskabsår. Skuffelsen blev stor og regnskabet hjalp bestemt ikke med at mindske markedets tvivl om væksthistorien i den højt prissatte aktie.

Selvom årsregnskabsmeddelelsen måske teknisk set ikke kan betragtes som en nedjustering, så var det bestemt i praksis at betragte som en nedjustering. Forventningerne til den organiske vækst i det nye regnskabsår lå nemlig væsentligt under markedets forventninger, og også under den langsigtede strategiske ambition på 8-10%. Kun hvis Chr. Hansen lander helt i toppen af det udstukne interval på 4-8% vil man akkurat ramme ambitionen.

Det er fristende at konstatere, at der skete præcis dét, som vi frygtede i vor seneste omtale (ultimo juni) ovenpå den første og overraskende nedjustering til det netop afsluttede regnskabsår. Nemlig at den lille vækstkrise i 3. og primært 4. kvartal også vil række ind i næste regnskabsår.

Det har øget usikkerheden markant, og det betyder nærmest per automatik, at værdiansættelsen skal ned. For en så værdiansat aktie som Chr. Hansen er konsekvenserne hårde. Siden dagen før nedjusteringen i juni er kursen faldet med 200 kurspoint eller næsten 30%.

Svagt 4. kvartal
At resultatet for 4. kvartal landede på det laveste af konsensusestimaterne var negativt, omend det var i den milde ende, som i absolutte tal ikke gør den store forskel. Eksempelvis landede omsætningen i 4. kvartal på 305,9 mio. EUR mod konsensus på 312 mio. EUR og et konsensusinterval på 305-320 mio. EUR. Den organiske vækst var til gengæld på skuffende 2%, og dermed betydeligt under konsensus på 5,1% for kvartalet. For helåret landede Chr. Hansen med 7% lige akkurat indenfor den seneste forventning fra juli på 7-8%. Det blev på telefonkonferencen præciseret, at selskabets egen dårlige eksekvering bl.a. kunne forklare 1 %-point.

Værst var dog udmeldingen til nye regnskabsår. Intervallet for den organiske vækst på 4-8% er bredere end normalt og skal ses i lyset af en analytikerforventning på 7,9% (udfaldsrum 6,4-10,8%) inden regnskabet.

At Chr. Hansen til fulde forstår den usikkerhed, der er skabt i markedet, blev understreget af de mere detaljerede forventninger til det nye regnskabsår, hvor udviklingen f.eks. opdeles på 1. kvartal og 2.-4.kvartal. De historiske vækstrater forventes at vende tilbage allerede i 2. kvartal af regnskabsåret.

For de kommende 4 regnskabsår lød konsensus inden regnskabet på en ret stabil vækst i intervallet 8-9%. Denne er ikke i stor fare endnu, men det må stå klart at der ikke er plads til skuffelser, hvis investorerne forsat skal bruge en begrundelse for at fastholde aktiens høje værdiansættelse.

Kapitalmarkedsdag i april
Udover det vigtige regnskab for 1. kvartal d. 15. januar vil fokus begynder at rette sig mod den strategiopdatering, der kommer i forbindelse med kapitalmarkedsdagen d. 22. april næste år, som ligger umiddelbart efter halvårsregnskabet d. 16. april. Og selvom Chr. Hansen i årsregnskabsmeddelelsen forsøger at forsikre markedet om, at der ikke kan forventes fundamentale ændringer, så skinnede det alligevel igennem på telefonkonference, at f.eks. målet om en omsætning fra probiotika på 200 mio. EUR i 2025 nu ser noget optimistisk ud. Det vil bl.a. kræve en gennemsnitlig årlig vækst på over 25% at nå dertil og ledelsen indrømmede på telefonkonferencen, at det så svært ud. Tilgengæld var troen på probiotika-området intakt, og det blev svagt indikeret, at der kan blive tale om en ændring i timingen fremfor en ændring i størrelsen af målsætningen for probiotika-området.

Fortsat P/E i midt-30’erne
Det store kursfald i kølvandet på de 2 nedjusteringer betyder naturligvis, at aktiens værdiansættelse også er blevet noget mere moderat. Konsensusestimaterne for P/E for det påbegyndte regnskabsår ligger nu omkring 35. Det er fortsat ikke til den billige side, men vi må omvendt også konstatere, at en relativ sammenlignelig konkurrent som Novozymes efter flere års slingrekurs og fald i vækstforventningerne fortsat handler til en P/E omkring 25. Endda efter den seneste nedjustering før efterårsferien, som sænkede årets organiske vækstforventning til under 0.

P/E-25-niveauet kan således – alt andet lige – ses som et muligt bundniveau i værdiansættelsen, hvilket indikerer en yderligere downside til kursen på omkring 30% eller hvad der svarer til en aktiekurs i underkanten af 400 kr. per aktie. Så galt går det næppe, fordi vækstudsigterne forsat ser bedre ud indenfor Chr. Hansens kerneområder, og Chr. Hansen stadig har en væsentlig højere investortillid at tære på.

Historien gentager ikke sig selv denne gang
Vi sætter kursmålet på 500 kr. hvilket afspejler, at vi for tiden ikke ser noget potentiale i aktien, der kan modsvare den risiko, som vi bestemt mener stadig er tilstede. Historisk har vi set, at en helt kortsigtet vækstskuffelse i Chr. Hansen oftest er blevet afløst af fornyet optimisme hos investorerne, som allerede inden næsten kvartalsregnskab har sendt aktien betydeligt op.

Det forventer vi ikke er på tapetet i denne omgang. Dels fordi vækst-nedjusteringen er betydeligt større end tidligere, og dels fordi det ikke længere er et enkeltstående kvartal eller et enkeltstående forretningsområde der skuffer.

Vi afsluttede sidst med følgende salut ved kurs 625, som fortsat meget tydeligt afspejler vor holdning til aktien: ”Vi finder bestemt ikke aktien interessant lige nu, og finder det mest attraktivt at følge aktien fra sidelinjen indtil der er mere klarhed.”