ALK leverede en stærk afslutning på et allerede godt år for selskabet. Omsætningen i 4. kvartal viste 11% vækst i lokal valuta og landede på 883 mio. DKK, svarende til 1% over forventningerne. EBITDA nåede 48 mio. DKK, hvilket var 20% over forventningerne.
For helåret nåede ALK dermed også 11% vækst i lokal valuta og EBITDA på 241 mio. DKK kom ud i den høje ende af selskabets seneste guidance på 200-250 mio. I forhold til den oprindelige helårsforventning fra februar 2019 på 100-200 mio. DKK viser resultatet den positive omstilling ALK har været igennem og det stærke momentum i produktporteføljen. Tabletterne vækstede 48% i lokal valuta i 4. kvartal og udgør nu 30% af gruppens omsætning. Det store billede
ALK initierede et markant restruktureringsprogram i december 2017, og selvom der mangler endnu ét år af strategiplanen er det tydeligt, at ALK er markant foran planen og allerede nu nyder godt af frugterne af processen.
På det punkt noterer vi bl.a.
1) At de nye IT-værktøjer som f.eks. Klara-appen med ca. 170.000 downloads klart virker til at evne at indfange og engagere patienterne bedre og mere effektivt end de gamle traditionelle salgskanaler
2) Produktionsproblemerne, der martrede ALK i 2017 og 2018 ser nu ud til at være adresseret
3) Oprydningen i produkt-porteføljen går stærkt og er til markedsledende ALKs fordel (f.eks. er antallet af produkter på det tyske marked faldet fra ca. 5.000 til nu ca. 100) og samtidig har ALKs nye produkter langt mere markante fordele end de tidligere produkter og de markedsføres mere professionelt.
Det eneste store problem er (stadig), at ALK endnu mangler at knække koden til at opnå det store markedsgennembrud for tabletterne i USA. Selvom der er god vækst (40%) i USA, anslår vi stadig at det absolutte salgstal er på et lavt niveau, hvilket er skuffende for os. På den positive side finder vi Japan, som har udviklet sig markant hurtigere end ventet og klart overskygger USA-skuffelsen.
Den nye stjerne viser styrke
I september 2019 lancerede ALK sin nye træpollen-tablet (Ituluzax) i Tyskland. Allerede nu har ALK initieret 10.000 patienter på Ituluzax, hvilket gør produktet til den bedste lancering for ALK nogensinde. I 2020 planlægges det at Ituluzax rulles ud i yderligere 10 lande. Til sammenligning har husstøvmide-tabletten, ACARIZAX, siden lanceringen initieret ca. 200.000 patienter. Trods de relativt nylige introduktioner af ACARIZAX og Ituluzax, formår de sammen at udgøre ca 2/3-dele af ALKs vækst.
2020 guidance med noget upside-potentiale
For 2020 guides en underliggende omsætningsvækst på 8-12% og en EBITDA på 200-300 mio. DKK, hvilket ved første øjekast kan virke skuffende efter at have realiseret 241 mio. DKK i 2019. Men vi noterer, at 2020-forventningen inkluderer salget af en veterinær-forretning i USA og en accelerende udfasning af gamle produkter. Justeret for disse forhold vækster ALK flotte 12-16% i 2020.
Hvis vi prøver at bygge bro fra 2019-EBITDA på 241 mio. DKK til 2020-forventningen, så noterer vi, at ALK guider op mod 134 mio. DKK i ekstra R&D omkostninger. Til dette lægges indtjeningseffekten fra ca. 300 mio. DKK i ekstra omsætning (med ca. 58% bruttomargin), hvilket får os til at anslå 2020-EBITDA til mindst ca. 280 mio. DKK. Det er i toppen af intervallet på 200-300 mio. DKK, og samtidig et niveau, som bør give ALK fleksibilitet til stadigvæk at kunne investere i uforudsete projekter og udgifter uden at kompromittere bunden af guidance-intervallet.
Med gode muligheder for at ALK kan opnå bedre omkostningseffektivitet end man havde i 2019 og muligheden for en bedre end guidet omsætning og produktionsmarginer, ser vi god sandsynlighed for at ALK kan forsætte med at hæve guidance igennem 2020. Vi vurderer dog samtidig, at upside-potentialet i årsforventningen er mindre end det var tilfældet i 2019.
ALK som investering
På telefonkonferencen understøttede ledelsen igen forventningen om, at selskabet vil returnere profitabiliteten til normale niveauer for ”Specialty Pharma selskaber” (dvs. ca 25% EBIT-margin) engang i perioden 2023-2025. Margin-udviklingsgrafen bør ligne en såkaldt ”hockeystick” (en ishockeystav), dvs. at det meste af bruttomargin-forbedringen kommer efter 2022, samtidig med at store R&D programmer afsluttes og dermed medfører fine, men afdæmpede marginforbedringer i 2021-2022
for at accelerere ind i 2023. Hvis vi fremskriver omsætningen med 10% om året til 2024 og antager en 25% EBIT-margin, nul i netto finansomkostninger og 25% skat, da vil selskabet lave ca. 1 mia. DKK på bundlinjen i 2024. Ved dagens markedsværdi på ca. 22 mia. DKK vil ALK da i 2024 handle til en P/E på ca. 22.
Vores hovedtese er, at ALK selv efter 2024 vil kunne opretholde en +10% vækstprofil, hvilket i vores bog burde retfærdiggøre en P/E-værdiansættelse på 30 i stedet. Under disse antagelser vil en aktionær, der ejer aktien de næste 4 år kunne se frem til ca. 8% afkast om året.
Vi er fundamentalt meget positive til selskabet, og vi ser også flere markante upside optioner i ALK, som pt. ikke afspejles i estimaterne eller aktien, f.eks. Windgap-adrenalinpennen, studierne der viser forebyggelse af astma i børn og et amerikansk markedsgennembrud.
Men vi mener også, at man som aktionær bør kunne finde et mere interessant indgangspunkt i aktien end efter et +40% aktiekursløft over de seneste 3 måneder.
Vi bibeholder vores NEUTRAL anbefaling, men hæver vores kursmål til 2.000 DKK fra 1.500 DKK.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
