Lundbecks opkøbskanon skyder med løst krudt (30. marts 2020)

Sent fredag eftermiddag 27. marts udsendte Lundbeck to pressemeddelelser i rap, og som oftest ved udsendelser på dette tidspunkt var det ikke positive nyheder. Kernen i de to pressemeddelelser er, at to udviklingsprojekter i mellemfasen, Fase IIa, har aflagt skuffende data og lukkes ned.

Foliglurax i Parkinsons Sygdom opnåede hverken at vise en statistisk signifikant reduktion i det primære effektmål (OFF tid) eller det sekundære effektmål (forbedring af dyskinesi). Foliglurax lukkes derfor ned, og Lundbeck har valgt at afskrive den fulde bogførte værdi af projektet på 100 mio. EUR, som Lundbeck fik ind med opkøbet af Prexton i marts 2018.

I den anden pressemeddelelse, highlightes negative data fra Lu AG06466 imod Tourettes Syndrom. Et stof som Lundbeck fik tilgang via opkøbet af Abide Therapeutics i maj 2019. Fase IIa data viste ikke statistisk signifikante effektdata, men viste dog en fornuftig bivirkningsprofil.

I modsætning til Foliglurax studiet, så var Abide Therapeutics opkøbet i højere grad et opkøb af en forskningsplatform, som Lundbeck fortsat prioriterer højt. Og selvom effektdata fra Tourettes Syndrom var skuffende, var det vigtigt, at man viste, at bivirkningsprofilen ikke giver anledning til uro. Lundbeck forsætter udviklingen af LU AG06466 i andre sygdomme, f.eks. i Neuropatisk Smerte.

Generelt set er det naturligvis skuffende, at to relativt højt profilerede projekter, som udgør halvdelen af Lundbecks Fase II pipeline, fejler. Endnu mere så, fordi det er tilkøbte projekter, som fejler relativt kort efter at bliver købt, hvilket uvægerligt vil stille spørgsmålstegn ved kvaliteten af andre af Lundbecks opkøb.

Vi vil dog pointere, at udviklingsrisikoen i CNS-projekter er høj, og at disse to stoffers innovative virkningsmekanisme åbner dem for en højere grad af usikkerhed i udviklingen. Og dette er nok det vigtigste man som investor kan tage med, at Lundbeck som mid-sized pharma selskab, fokuseret på høj risiko CNS-medicin, må tage større risiko i sin udvikling for at kunne forblive relevant og opnå tilfredstillende profitabilitet trods lavere kritisk masse i f.eks. salgsstyrken. Fredag var Lundbeck uheldig og tabte.

Ingen stor påvirkning af aktiecasen
Vi ser dog ikke nogen stor påvirkning på selve aktiecasen i Lundbeck, der i stedet i 2020 er fokuseret på udrulningen af Vyepti (tidligere kaldet Eptinezumab) til forebyggelse af migræne i voksne. Vyepti blev godkendt af FDA 21. februar 2020 og var den primære baggrund for milliardopkøber af Alder Pharmaceuticals sidste år. Lundbeck forventes at lancere Vyepti i USA i april, hvorfor 1. kvartalsregnskabet den 12. maj ikke bør forventes at give mange svar omkring Vyepti. I stedet vil fokus uvægerligt blive på Covid-19’s påvirkning på Lundbecks evne til at drive salget når adgangen til lægerne er forhindret eller stærkt begrænset.

Nedskrivningen på Foliglurax på 100 mio. EUR er non-cash, og bør derfor være relativ udramatisk, omend EBIT-forventningen for helåret naturligvis sænkes med ca. 33% fra 2,2-2,7 mia. DKK til 1,4-1,9 mia. DKK, hvilket får P/E multiplen til at se værre ud. Lundbeck aktien er nede ca. 23% år-til-dato og handles markant under vores kursmål på 300 kroner.

Vi vælger dog at bibeholde både vores 12 måneders kursmål og vores NEUTRAL-anbefaling, da lukningen af to højrisiko mid-fase projekter i sig selv er udramatisk og tenderer business-as-usual. Vi ser ikke Lundbeck være blevet hverken mere eller mindre attraktiv som investeringsaktie her under Covid-19 krisen. 2020 anser vi fortsat som et overgangsår med fuld fokus på integrationen af Adler og Vyepta i H2’20 og ind i 2021.