Efter et par svære uger, var der lidt tiltrængt luft til aktiemarkederne henimod slutningen af marts. Det gav også lidt luft til modelporteføljen, som har rettet sig omkring 10 %-point siden opdateringen sidste gang. Det var nogenlunde på linje med udviklingen i benchmark, som også ligger omkring 10 %-point bedre end sidste gang.

År-til-dato ligger Nordic Health Care Index fortsat i front med et marginalt positivt afkast på 0,8 % – naturligvis godt hjulpet af de indekstunge danske pharma og medico-aktier. Modelporteføljen er nede med ca. 10 % i år, og selvom det ikke er tilfredsstillende, er det bedre end det brede Nordic-40. I sig selv en bedrift for en portefølje, som alt andet lige qua sin høje koncentration af selskaber uden drift endnu må forventes at have en større risiko end det brede nordiske marked – også hvis man korrigerer for kontantbeholdningen, som i opgangstider er en

hæmsko og i nedgangstider naturligvis en hjælpende hånd. Porteføljen har således reelt kun ét selskab med stabil og mangeårig drift, nemlig Elekta. Blandt porteføljens større positioner var der tale om et solidt comeback, og det er nærliggende at konstatere at ligeså hurtigt det gik ned, ligeså hurtigt er det gået op igen. Ikke op til tidligere niveauer men dog pænt op. F.eks. er Immunovia steget med hele 43%, Calliditas med 37% i perioden, mens Zealand Pharma slutter tæt på 10% oppe efter en overgang at have været helt oppe i 235 DKK ultimo marts, svarende til en stigning på 15%.

For porteføljens største position Zealand Pharma har det nok engang været en begivenhedsrig periode, hvor man gennemførte en rettet emission på 137 mio. DKK, annoncerede fase 2 resultater fra et mindre dasiglucaon studie, og vigtigst af alt meddelte, at ansøgningen til de amerikanske myndigheder er indleveret for nødpennen. Derudover har man i dag torsdag meddelt, at ”konkursopkø-

bet” af Valeritas også er gået igennem. Selskabets udvikling er således on track, og vi ser frem til mere information om effekterne af Valeritas-opkøbet og den vigtige kommercielle organisation men får taget et stort skridt med overnight. Aktien nærmer sig igen 20 % andel af porteføljen, og vi overvejer løbende, om en reduktion er nødvendig. Trods relativt store kursudsving under coronakrisen i marts måned ser vi grundlæggende aktien som tilhørende den mere stabile halvdel af selskaberne i porteføljen.

Porteføljens anden store post, Immunovia, leverede også et flot kurscomeback. I særdeleshed i kølvandet på meddelelsen om, at efterårets produktlanceringer fortsat holder tidsplanen trods corona. Vi forventer, at bringe en analyseopdatering på Immunovia i en af de kommende udgaver med fokus på lanceringen og evt. udfordringer i kølvandet på corona.

I den mere kuriøse ende af porteføljen så vi en skuffende nyhed fra Oncology Venture, som nok engang valgte at gå ned af ”den konvertible vej” med annonceringen af en 100 mio. finansieringsaftale med 2 engelske fonde. Det er svært at se de helt store forskelle på denne finansieringsaftale og den tidligere ”døds-spiral-lignende aftale”, som man netop er kommet ud af uden at have brugt den og med en anseelig omkostningsbetaling i aktier. Konceptet er fortsat et lån som kan konverteres til aktier.

En væsentlig detalje er dog, at Oncology Venture denne gang tilsyneladende selv er herre over om aftalens trancher overhovedet skal udnyttes og i hvilken grad. Det gør naturligvis en forskel, omend vi stadig må forvente, at investorerne vil tøve med at investere i aktien, når der potentielt hænger en aktiestorm på 100 mio. SEK over hovedet modsvarende over 50% af den nuværende markedsværdi. Hvis ikke aftalen skal destruere værdi i aktien, kræver det, at den først udnyttes, når både markedsværdien og aktiens daglige volumen er på et andet og højere niveau, hvor det forventede aktiesalg kan konsumeres.

I samme ende af afkastskalaen finder vi Nordic Nanovector, som i denne uge meddelte, at man fokuserer og skærer ned for at få kontantbeholdningen til at række længst muligt. Det betyder i praksis, at casen bliver endnu mere binær end den allerede var. Problemet er, at det fortsat går alt for langsomt med rekrutteringen til det vigtige Paradigme-studie, og efter en massiv udskiftning i topledelsen vil man nu tage kontakt til FDA for at tale om mulighederne for at ændre på inklusionskriterierne til studiet. Det vil naturligvis give mulighed for at øge indrulleringen, men samtidig øger det også usikkerheden for om der kan vises statistisk signifikans. Alt i alt ikke opløftende nyheder, omend en ny udvanding synes at være rykket længere væk. Vi kigger umiddelbart fortsat efter en god salgsmulighed fremfor at supplere yderligere i positionen, trods det store kursfald.

Skæver vi til kandidatlisten har vi længe haft et godt øje til Bavarian Nordic, og interessen er blevet styrket efter emissionen til hvad der lignede en ganske favorabel værdiansættelse – ikke mindst i forlængelse af analysen i denne udgave, som blev bragt online forrige søndag. Analysen fremhævede én større risiko på kort sigt, nemlig forløbet af fortegningsemissionen og den mulige garanti.

Det viste sig, at denne risiko skulle udspille sig for fuld udblæsning, da omkring 30% af emissionen ikke blev tegnet. Således kom garanterne Nordea og Citi til at hænge på omkring 8 mio. aktier eller næsten 900 mio. kr. Trods de særdeles svære tider var det en ganske overraskende udvikling i betragtning af den massive rabat som emissionen blev gennemført. Det gav et pres på aktien, og fik også modelporteføljen til at lurepasse lidt, selvom vi egentlig var klar til at tage en position.

Mens vi lurepassede nåede Nordea i dag torsdag at afsætte, hvad der ligner en stor del af garantiaktierne til ATP. Det gav et stort boost til den pressede aktiekurs og fik sandsynligvis også nogle af de store shortpositioner i aktien til at tænke sig om en ekstra gang. Vi lurepasser en smule mere her i modelporteføljen, men kan fortsat se potentialet i aktien og transformationshistorien, og det er næppe utænkeligt, at Bavarian snart ender i porteføljen. På kandidatlisten finder vi også IRRAS, hvis igangværende emission vi vælger at deltage i fuldt ud og evt. lidt mere. Det kommer lidt an på porteføljens samlede udvikling de næste par dage og evt. andre dispositioner. Vi henviser i øvrigt til omtalen tidligere i denne udgave.