Aktiekursen i Sprint Bioscience sprinter den forkerte vej

Da vi i marts 2019 beregnede et sandsynlighedsvægtet kursmål på 30 SEK, handlede Sprint Bioscience i et niveau omkring 20 SEK. Vores optimistiske udsyn står nu i skarp kontrast til den kurs-deroute, der efterfølgende udspillede sig, og den aktuelle aktiekurs i 6,8 SEK giver i høj grad belæg for et grundigt eftersyn af vores værdiansættelse. For holder modellen stadig nogenlunde stik, så kan der i den grad være lagt op til, at Sprint-aktien måske begynder at sprinte den rigtige vej.

Sprint fokuserer udelukkende på den prækliniske indsats inden for kræftområdet. Den ensidige afgrænsning til et meget tidligt udviklingsstadie reducerer kapitalbehovet mens den langsigtede projektrisiko begrænses og stærkt specialiserede prækliniske onkologikompetencer opbygges.

Gennem udnyttelsen af tætte relationer til det akademiske forskningsmiljø og ved at bruge fragmentbaseret lægemiddelopdagelse (FBDD) opnås omkostningseffektiv serieproduktion af innovative lægemiddelkandidater. Der er dog stadig et stykke vej til, at målsætningen om en vedvarende profitabel forretning realiseres

Taktikken med brug af prækliniske spredehagl sikrer, at den traditionelt set høje individuelle projektrisiko udjævnes henover mange udviklingsprogrammer. Det koster naturligvis på gevinsten, hvis en lægemiddelkandidat skulle gå hele vejen, men det betyder omvendt, at den årlige omkostningsbase i mio. SEK kun skal måles med 2 cifre, hvor et selskab i klinisk udvikling hurtigt skal bruge 3 cifre. Når målsætningen om vedvarende profitabilitet opnås, bør aktien derfor kunne tiltale investorer, der ellers normalt ville opfatte investering i individuelle prækliniske projekter som værende for risikabelt. Samtidig med at den prækliniske investeringsproces demokratiseres, udfylder Sprint også et tomrum i krydsfeltet mellem de store farmaceutiske virksomheders utilstrækkelige innovationsevner og den rigiditet, som kontrakt-forsknings-organisationernes (CRO’ernes) manglende proprietære interesser medfører.

Den nytænkende forretningsmodel betyder dog, at vi har været nødt til at bruge meget grove tommelfingerregler for at værdiansætte Sprint. Netop derfor skal vi understrege, at grundlaget for vores købsanbefaling tilbage i marts 2019 naturligvis

ikke kun var en funktion af vores begejstring for forretningsmodellen. Vores analyse var i stedet baseret på en vurdering af hver enkelt delkomponent i pipelinen samt tre sandsynlighedsvægtede fremtidsscenarier.

VPS43 er jokeren, der ikke kom i spil
I vores positive fremtidsscenarie antog vi, at Sprint ville formå at sikre en attraktiv udlicenseringsaftale for immunonkologi-programmet VPS34. Projektet befandt sig allerede dengang på det afsluttende prækliniske stadie, og der var derfor relativt god dokumentation for, at VPS34-proteinet øger tumorers infiltration af T-celler, NK-celler samt makrofager og derved forbedrer effekten af behandling med eksempelvis PD-1 checkpoint hæmmere.

Vi vurderede i den forbindelse, at ledelsen betragtede VPS34 som en slags guldæg, og det fik os til at anse programmet som en mulig overset joker i pipelinen. På den baggrund skuffede det os, da man ved årsregnskabsaflæggelsen den 19/02-2020 så sig nødsaget til at melde om iværksættelse af nye komplementære aktiviteter for at øge programmets attraktivitet overfor potentielle partnere. Den manglende udlicensering samt de nye indrømmelser betyder samlet set, at vi sænker den estimerede fremtidige royaltyindtjening og dermed reducerer programmets værdi fra 14 til 10 SEK per aktie.

STK25-aftale som ventet
STK25-programmet, der udvikles til behandling af leverfedt-sygdommen NASH (Non-Alkoholisk Steato Hepatitis) er baseret på serin threoninkinase 25-proteinet, som spiller en nøglerolle i lever lipid-metabolisme-reguleringen. Ved at hæmme STK25-enzymproduktionen reduceres fedtlagringen, og derved bremses den betændelse og fibrose, som associeres med udviklingen af NASH. Programmet stammer oprindeligt fra 2015, hvor Sprint endnu ikke havde besluttet at vedholde et stringent fokus på cancer. Af samme årsag har det klart været en prioritering at få udlicenseret og afsluttet NASH-arbejdet. Således vurderede vi i vores seneste analyse, at Sprint måtte være tæt på en udlicensering, og det var derfor ikke nogen stor overraskelse, da der blev annonceret en aftale med LG Chem en lille måned senere.

LG Chem finansierer alle omkostninger forbundet med den videre udvikling og har foreløbig betalt 3,5 mio. USD ud af en samlet aftalepakke med milepælsbetalinger på op til 230 mio. USD. Den næste milepæl, som vi mener vil være i størrelsesordenen 1-2 mio. USD, forfalder formentlig omkring årsskiftet, når der er identificeret en konkret præklinisk lægemiddelkandidat. Hvis alt forløber planmæssigt herfra, tager det nok stadig op til et par år, før egentlige kliniske studier kan indledes og mere væsentlige milepæle udløses.

Aftalen med LG Chem og programmets observerede fremdrift motiverer os til at øge STK25-projektets lanceringssandsynlighed, og da vi også samtidig hæver vores topsalgsestimat en smule, forøges den risikojusterede værdi fra 10 til 12 SEK per aktie. PIP4K2 i langsommere fremdrift end forventet

PIP4K2-programmet er Sprints mest fremskredne projekt. Det er baseret på en lipid proteinkinase, som antages at spille en vigtig rolle i flere former for leukæmi. Programmet udvikles inden for akut myeloid leukæmi (AML) af den imponerende amerikanske partner Petra Pharma, der i øvrigt fremhæver det som deres ledende og mest lovende pipeline-kandidat.

På ASH-konferencen i 2018 præsenterede Sprint interessante prækliniske muse-data fra en in vivo xenograft-model, som viste, hvorledes PIP4K2 hæmmer den sen-stadie autofagi, der gør det muligt for kræftceller at overleve og spredes. Sprint mener, at PIP4K2 forringer kræftcellernes evne til at modstå kemoterapi og andre terapeutiske belastninger.

Hvor vi tidligere forventede, at Petra Pharma ville indlede kliniske forsøg i løbet af første kvartal 2020, står det nu klart, at fase I-studiet først forventes påbegyndt i andet halvår. Det betyder også, at milepælsbetalingen for indrulleringen af den første patient falder til betaling senere, end vi ventede. Det er meget uheldigt, da Sprint er i akut pengemangel. I forhold til PIP4K2 ændrer det dog ikke nævneværdigt på vores tidligere værdiansættelse, hvor vi har beregnet, at programmet har en værdi på cirka 12 SEK per aktie.

Kapitelrejsningen glipper delvist
Mens indtægterne fra STK-25-projektet stort set var ventet, så presser PIP4K2-forsinkelsen likviditeten, og samtidig kom der ikke en forløsende VPS34-aftale, som den joker, vi havde håbet på. I oktober 2019 annoncerede Sprint derfor en kapitaludvidelse, hvor man først og fremmest rejste 10 mio. SEK i en rettet emission. Som en slags kompensation for udvandingen uddelte man i den forbindelse to typer tegningsoptioner til alle aktionærer. Herved var det planen at få tilført op mod 32,7 mio. SEK i yderligere kapital.

Den første af de to typer tegningsoptioner (”Sprint TO1”) gav ret til tegning af aktier for 14,50 SEK i de sidste 14 dage af februar. Men da Corona-krisen pressede aktien under tegningskursen, glippede denne del af kapitalrejsningen. Luften gik derefter af ballonen, og kursen endte i en slags glidende kollaps, der foreløbigt har resulteret i, at aktien lige nu handles i 6,8 SEK.

Den anden type tegningsoptioner (”Sprint TO2”) giver ret til tegning af nye aktier med 30% rabat. I kraft af det nuværende kursniveau estimerer vi, at denne afsluttende del af tretrinskapitaludvidelsen vil indbringe omkring 5 mio. SEK i tegningsperioden fra 14.-28. maj 2020.

I tilknytning til kapitaludvidelsen annoncerede Sprint også, at man havde sikret sig adgang til midlertidige lånefaciliteter på op til 10 mio. SEK. Det er vores vurdering, at pengekassen er gabende tom, og Sprint vil derfor være meget presset i juni, hvor de midlertidige lånefaciliteter bortfalder eller skal fornyes.

Scenarier og konsekvenser
Vi forventer klart, at ledelsen overvejer alle muligheder og vi vurderer i øvrigt, at den manglende likviditet også må have konsekvenser for fremdriften i det relativt nye DDR-pipeline-projekt (nu kaldet VADA). På baggrund af, at projektet sigter mod at udvikle lægemidler rettet mod en ikke offentliggjort proteinfamilie, har vi tidligere kun modelleret 3% lanceringssandsynlighed. Som et resultat af den uhensigtsmæssige likviditetsstyring og grundet diverse tegn på forsinkelser i den øvrige pipeline vælger vi nu at halvere den modellerede værdi af dette projekt fra 6 til 3 SEK.

Vores grundhypotese er, at Sprint afventer en stabilisering eller bedring af aktiekursudviklingen, før der annonceres en helt ny emission. Hertil skal siges, at den kommende milepælsbetaling fra Petra Pharma i PIP4K2-programmet formodentlig vil være den største, selskabet nogensinde har modtaget. Et forsigtigt gæt vil være, at den ligger i et niveau mellem 25 og 50 mio. SEK, og dermed vil formå at løse likviditetsproblemerne for en stund. Forsinkelsen betyder dog, at betalingen først forfalder senere, og derfor vil der stadig være hårdt brug for at bygge bro med mellemfinansiering.

På Økonomisk Ugebrevs Life Science Investorkonference Q4 den 27/11-2019 udtalte CEO Jessica Martinsson, at en større emission og en styrkelse af ejerskabskredsen kunne komme på tale i 2020. Det var naturligvis før aktiekursens nuværende deroute, som nok i første omgang skyder denne plan et stykke ud i fremtiden.

Vi frygter lidt, at ledelsen kan blive tvunget ud i at acceptere en suboptimal og forhastet discount-aftale for udlicensering af VPS34, da det både vil indbringe en forskudsbetaling samt finansiere de omkostninger, der løbende er forbundet med at udvikle programmet internt.

Opdateret værdiansættelse
Samlet set betyder forsinkelserne for PIP42K, den manglende udlicensering af VPS34 og ambitionerne for VADA, at det estimerede omkostningsniveau også hæves en smule. Sammenkæder vi det hele, ser vi, at aktiens fair værdi falder fra 32 til 21 SEK.

Hertil skal siges, at problemerne omkring likviditeten indtil videre kun er reflekteret gennem den effekt vi har observeret ved vores individuelle vurdering af hvert enkelt pipeline-komponent. Det forekommer ikke at være tilstrækkeligt og derfor fratrækker vi også en mere generel rabat som yderligere kompensation for usikkerheden. En arbitrært funderet rabat på 3 SEK per aktie fremstår i den henseende rimelig, og det resulterer i, at vi sætter et nyt tolv måneders kursmål på 18 SEK.

Kan man acceptere likviditetsrisikoen og er forberedt på, at der sandsynligvis også kommer en emission, så er der et meget stort afkastpotentiale, og vi bibeholder derfor vores købsanbefaling.