Tegn på stort omsætningstab i GN Hearing

Audio leverer fortsat fornemme resultater for GN midt i coronakrisen, og det er mere end tiltrængt for Hearing ser ud til at have det meget svært efter nedlukningen. De preliminære tal for 1. kvartal indikerer et meget stort omsætningstab, som man næppe kan leve uforandret med længere end 2. kvartal.

Længe var GN et af de få C25-selskaber, der ikke havde været ude og suspendere forventningen til 2020. Sandsynligvis med begrundelsen om, at man allerede havde taget forbehold for evt. effekter fra corona i den oprindelige forventning dateret 5. februar. Dengang var vinklen, at GN primært var udfordret på sin forsyningskæde pga. det lokale virusudbrud i Kina der påvirkede både GN’s egen produktion og underleverandører.

Så sent som på generalforsamlingen 11. marts blev det understreget på et slide, at ”Baseret på den aktuelle viden forventes påvirkning på 1. kvartal, men i resten af året antager vi at følge forventningerne.”.

At det i øvrigt samtidig blev nævnt, at man nu forventede ”ingen eller minimal vækst i 1. kvartal”, og at man forventeligt ville se en effekt i 2. kvartal også, er i sig selv nok til en selvstændig omtale med fokus på oplysningsforpligtelserne til fondsbørsen.

Hearings kunder bliver hjemme
Hearings helt store, grundlæggende problem pt. er, at den primære kundegruppe for høreapparater er ældre mennesker. En gruppe der stadig betegnes som tilhørende de mest sårbare ift. corona og derfor næppe kommer meget til hørespecialister i disse tider. Det er en udfordring som man grundlæggende ikke kan gøre meget ved, men kun kan søge at afhjælpe i bedst muligt omfang. Hearing har f.eks. fremskyndet lanceringen af en ny tjeneste ReSound Assist Live, som kan hjælpe på afstand, og på den måde reducere behovet for at fysisk besøg hos hørespecialister. Det vil dog næppe være nok til at afværge en omsætning i frit fald. GN’s netop offentliggjorte foreløbige tal for 1. kvartal lyder på en omsætning på 2.950 mio. DKK med en organisk vækst på 22% i Audio og -15% i Hearing. Omsætningen i 1. kvartal 2019 var 2.840 mio. DKK, fordelt med 1.507 mio. DKK til Hearing og 1.333 mio. DKK til Audio.

En simpel beregning uden at tage højde for opkøb, valuta m.m. viser, at Hearings omsætning er faldet til 1.280 mio. DKK i 2020, mens Audio er steget til 1.626 mio. DKK Det er umiddelbart ikke helt skævt i forhold til foreløbige tal på 2.950 mio. DKK med tanke på valuta og en effekt fra Audio’s opkøb af Altia Systems i 2019. Det opkøb skulle i øvrigt vise sig, at være særdeles veltimet, da det gav adgang til en række vigtige teknologier og produkter indenfor bl.a. videokonferencer, som netop nu sælger som varmt brød.

Hearing har i udgangspunktet en omkostningsbase til salg, distribution og administration i niveauet 630-640 mio. DKK per kvartal, hvortil kommer R&D-udgifter (inkl. aktivering) i niveauet 130 mio. DKK Dvs. omkring 760 mio. DKK per kvartal. Med en relativ stabil bruttomargin på 68-69% kan omsætningen alt andet lige falde til 1,1 mia. DKK førend der ikke længere er balance i driften på EBITDA-niveau.

På den baggrund er en omsætning i 1. kvartal på næsten 1,3 mia. DKK til at leve med, omend bruttomarginen nok vil falde pga. udfordringerne med forsyningskæden og mindre skala. Og rent likviditetmæssigt skal der nok findes lidt ekstra for at dække de aktiverede omkostninger til bl.a. R&D også. Hertil kan bemærkes, at GN også har valgte at sløjfe det kommende tilbagekøbsprogram.

Måske 40% nedgang i marts?
Går man et spadestik dybere, er udviklingen dog endnu mere bekymrende. Forudsættes det, at marts måned er den største måned i 1. kvartal (når der ikke er påske) og derfor kan anslås at stå for op imod 40% af omsætningen, er der for alvor tale om et stort tilbageslag.

Et normalt 1. kvartal som i 2019 med 1.500 mio. DKK i omsætning ville have fordelt sig i runde tal med 2 x 450 mio. DKK i januar og februar og 600 mio. DKK i marts. Forudsætter vi en mindre vækst på 5% i januar og februar i år, hvilket indenfor den oprindelige 2020-forventning på 7% (organisk vækst) og oplysningen om at året startede godt, vil fordelingen i 2020 være 2 x 475 mio. DKK i januar og februar og derefter en residual på 380 mio. DKK i marts.

Der er altså reelt set tale om en omsætningsnedgang på ca. 40% i marts fra ”normalforventede” 630 (600+5%) til 380 mio. DKK. Det er vel at mærke et tilbageslag, der især er skabt i sidste halvdel af marts, hvor det meste af Europa virkelig lukkede ned. 380 mio. DKK modsvarer 980 mio. på kvartalsbasis, og så er vi allerede dybt i territoriet med røde tal.

I Hearing udgør Europa kun omkring 25% af omsætningen, mens Nordamerika udgør 50%. Det er altså muligt at USA næsten har været business as usual i størstedelen af marts måned, og så er der lagt op til et endnu større omsætningsfald i april og maj, når USA forventeligt vil være lukket ned i stor stil. Norditalien blev sat i karantæne den 8. marts, hvorefter man hurtigt derefter lukkede resten af landet ned. Derefter fulgte som bekendt Danmark og sidenhen gradvist det meste af Europa, og nu resten af verdenen. Kina er ved at åbne op og der tales nu også heftigt om hvordan der skal lukkes op i Europa. Selvom vore beregninger er meget forsimplede, indikerer de dog hvor galt det kan se ud i Hearing. Til sammenligning meldte konkurrenten Sonova ud d. 25. marts, at man sænker den organiske vækst med 1-3% (fra ”9-11%” til ”8%”) i det regnskabsår, der slutter 31. marts. Sonova forventede altså at have mistet 2-3% af sin årsomsætning i (formentlig) marts måned alene. Omregnet svarer det også til en nedgang på op til 25-40% for måneden og det er således ikke voldsomt langt væk fra GN Hearing.

Audio stortrives… lige nu
Lyset i mørket hos GN er naturligvis Audio, som ser ud til at kunne holde GN oven vande i et godt stykke tid. Forretningen er nærmest skabt til at hjælpe og facilitere arbejd-hjemmefra-bølgen, og væksten er da også særligt kommet i sidste halvdel af kvartalet og fortsætter ind i 2. kvartal. Omsætningsvæksten på 22% er flot og skal ses i lyset af en forventning til 2020 på >14%.

Audio henter 37% af sin omsætning i Nordamerika, og der kan således ligge et betydeligt omsætningsløft her i 2. kvartal også, når hjemmearbejdspladserne i USA også udbredes i stor stil. Audios CEO anfører i meddelelsen dog, at visibiliteten derefter er meget begrænset.

Det leder til det oplagte spørgsmål om tilstanden i Audio uden denne ekstraordinære forretning, og det vil helt sikkert blive et af flere fokuspunkter, når det endelige regnskab for 1. kvartal fremlægges 29. april. I lyset af den stærke performance i Audio kan man godt argumentere for, at GN kursmæssigt alt andet lige burde have klaret sig bedre end hø-reapparats-konkurrenterne. Umiddelbart er det ikke tilfældet, og i det lys kan GN godt anses som en attraktiv investering. Den voldsomme omsætnings-deroute på kort sigt i høreapparaterne får os dog til at indtage en lidt mere afventende holdning. Den helt store test bliver naturligvis, hvor hurtigt Hearing kommer op i gear igen, for den mistede omsætning lige nu må i stor stil anses som forretning, der bliver ophobet. Der er altså lys for enden, men vejen dertil kan blive lang og (muligvis for dyr hvis der ikke ageres indenfor relativ kort tid).

Neutral anbefaling
Vi sætter et kursmål på 300 DKK i forventning om, at investorerne vælger at fokusere på, at Audios vækst kan holde forretningen kørende mens man venter på at Hearing kommer tilbage, og det skal der gerne være indikationer for på denne side af sommerferien, hvis der er bare en snert af sandhed i beregningerne af Hearings aktuelle tilstand.

På positivsiden tæller at flere insidere har købt aktier under krisen i marts måned.

GN fremlægger endelig kvartalsrapport d. 29. april, hvorefter vi muligvis vil revurdere vort syn og nuværende NEUTRAL-anbefaling.

En kort og meget komprimeret udgave af denne analyse er blevet bragt tidligere i ØU Formue.