Hvor længe er Chr. Hansens forretning immun overfor corona?

Chr. Hansen aktien er en af de få aktier, der allerede for 14 dage siden kunne præstere et positivt afkast i 2020 efter et pænt halvårsregnskab. Corona-effekten ser ud til at være ganske beskeden og måske endda positiv på kort sigt, men i horisonten lurer risikoen for en negativ effekt på væksthistorien fra skrantende økonomier og en risiko for træghed i den kommercielle pipeline.

Investorerne kunne drage et lettelsens ovenpå regnskabet fra Chr. Hansen, som bekræftede, at forretningen er relativt immun overfor corona, ligesom den organiske vækst kom tilbage på sporet efter et par udfordrende kvartaler.

2. kvartal (med slut ultimo februar!) leverede en organisk vækst på 5% mod 1% i 1. kvartal. Forventningen til væksten for helåret på 4-6% blev fastholdt, men med en ny forudsætning om, at der ikke sker afbrydelser i forsyningskæden. Det antager vi ikke bliver tilfældet, da corona-udviklingen hidtil har givet indtryk af en ganske stor myndighedsfokus på forsyningssikkerhed fsva. fødevarer. Der synes at være lidt fragtmæssige udfordringer med bl.a. dyr luftfragt, men det synes mere at være et omkostningsspørgsmål fremfor et forsyningsspørgsmål.

Det er et styrketegn, at man formår at fastholde helårsforventningen uden nævneværdigt corona-forbehold, ja på nogle områder er der udsigt til en positiv effekt på helt kort sigt, f.eks. har man allerede i marts måned set en øget lageropbygning hos kunderne.

Kan salgsmomentum fastholdes?
På lidt længere sigt bliver billedet imidlertid mere sløret, bl.a. fordi Chr. Hansens væksthistorie først og fremmest handler om at bringe nye og mere avancere produkter (og dermed dyrere) til markedet. Det fremgik på telefonkonferencen, at kundernes fokus i øjeblikket er på overlevelse eller sikring af driften (”business continuity”) fremfor R&D og produktudvikling. Det er selvfølgelig en effekt, der rammer med en hvis forsinkelse i omsætningen. Mere konkret er der stukket en kæp i hjulet på den ”kommercielle pipeline” og serviceringen af denne via aflysningen af op mod 100 daglige kundebesøg. Assistance med udviklingsprojekter og det direkte salgsarbejde bliver dermed sat tilbage. Der blev spurgt ind til dette på telefonkonferencen,

hvor det fremgik, at der ikke kan ses nogen direkte salgseffekt på kort sigt, men at der kan komme en effekt i 4. kvartal og i det nye regnskabsår pga. den tidsmæssige forskydning fra at pipeline eventuelt munder ud i omsætning.

“Continued momentum in recently launched innovation, such as CHYMAX® Supreme and NOLA® Fit, and continued execution on the commercial pipeline will remain the key growth drivers.” Dertil kommer det makroøkonomiske og geografiske element, hvor især emerging markets må forventes ramt i et recessionsscenarie. Emerging markets og Nordamerika er vigtige bidragsydere til væksten i forretningen, da udviklingen på det største marked EMEA er relativt afdæmpet.

“A global recession, or other negative macroeconomic events, triggered by COVID-19 may affect demand negatively in the mid-term, especially in emerging markets.”

Strategi og kapitalmarkedsdag udskudt
I januar fremlagde selskabet nye preliminære langsigtede strategiske vækstambitioner. Bag den fornemme betegnelse gemte sig egentligt blot et varsel til investorerne og markedet om, at man ikke forventede kunne fortsætte de senere års vækstrater i den kommende strategiperiode. Da regnskabet for 1. kvartal også var skuffende på vækstfronten er det – som vi også spekulerede i sidst – nærliggende, at Chr. Hansen gerne ville forventningsafstemme med investorerne, således at kapitalmarkedsdag og ny strategi ikke ville stå i skyggen af en skuffelse over en lavere organisk vækst.

I mellemtiden er corona kommet på tværs, og det har medført, at den planlagte kapitalmarkedsdag og strategifremlæggelse d. 22. april blev udskudt på ubestemt tid. Baggrunden er den øgede usikkerhed, som corona har skabt om den makroøkonomiske udvikling på og mellemsigt. Det får direktion og bestyrelse til at holde igen med at afslutte og konkludere på den strategiske gennemgang. Indtil videre er de præliminære vækstambitioner fra januar gældende. Samlet er det i vores øjne en udmelding, der godt kan tolkes i retning af at vækstforventningen skal lidt længere ned.

Principielt ville der ikke være noget til hinder for, at man fremlagde en ny strategi virtuelt/online, men det er tydeligt, at man gerne (og helt forstå-eligt) har villet købe lidt ekstra tid til gennemgå strategien og ambitionerne en ekstra gang i lyset af den ændrede verdenssituation.

Kursmål lidt op
Vort seneste – og let negative – kursmål på 475 DKK. blev kortvarigt indfriet ultimo januar og ultimo februar, og naturligvis medio marts, da aktien var helt nede i 406 DKK. intradag. En mere reel bund synes at være sat i kursniveauet 435-440 DKK.

Vi løfter vores kursmål lidt til 500 DKK. som en refleksion af forretningens drifts- og finansieringsmæssige stabilitet og ikke mindst bekræftelsen af at især 1. kvartals vækstnedgang var en enlig svale, som selskabet havde lovet. I modsat retning vægter det tungt for at corona har skabt usikkerhed om den organiske væksthistorie, når vi kigger hen mod 4. kvartal og ind i det nye regnskabsår.

Da værdiansættelserne generelt må antages at være faldet efter corona brød ud, er Chr. Hansen således relativt set blevet dyrere trods den øgede usikkerhed. Vi synes i det lys ikke at selskabets meget høje værdiansættelse (P/E har igen sneget sig op omkring 40) står mål med risikoen. Investorerne synes pt. at være meget villige til at betale dyrt for de enkelte stabile og corona-modstandsdygtige væksthistorier, der findes på markedet, eksempelvis Coloplast.

Både den relative og absolutte værdiansættelse står i vores øjne ikke mål med risikoen for en kedelig vækstoverraskelse foranlediget af de lidt mere langsigtede corona-effekter på både selskab og makroøkonomi, herunder de vigtige emerging markets.