En kvartalsmæssig vækst, der er den laveste i mange kvartaler burde være et advarselstegn, men når man sætter væksten på 11% i perspektivet af hvor svært april-juni kvartalet har været generelt set, så vidner det egentlig om stor styrke og fortsat positiv udvikling i forretningen
ChemoMetec havde opjusteret 4. kvartals-resultatet allerede den 6. juli, så selve regnskabstallene indeholdt kun mindre overraskelser. Vi bemærker dog, at med ca. 52,9 mio. DKK i omsætning i 4. kvartal opnåede selskabet 11% rapporteret vækst, hvilket er den lavest vækst i flere kvartaler og markant lavere end helårsvæksten på ca. 33%.
Selskabet kompenserer dog med en markant profitabilitet, hvor EBITDA margin kom op på 39% i kvartalet, ca. 8 %-point højere end året før, og 43% margin for helåret eller ca. 7%-point højere end sidste år. Det lavere vækstmomentum i slutningen af året er ikke overraskende grundet Covid-19, hvor ChemoMetec blandt andet fortæller om udskydelser og annulleringer af ordrer, generel tilbageholdenhed og restriktive besøgsmuligheder hos kunderne. Endvidere er markedsvæksten aktuelt holdt tilbage af færre produktintroduktioner indenfor det vigtige immunterapi-område.
I vores bog vidner det dog om en markant styrke for den langsigtede aktiecase, at selskabet stadigvæk formåede at levere 11% salgsvækst i et af de allersværeste kvartaler i mands minde. Uden at selskaberne overhovedet kan sammenlignes, så noterer vi f.eks. at svenske Biotage, der leverer analyseudstyr til healthcare industrien, vækstede -10% i samme kvartal.
Kigger vi dybere ned i årsrapporten ser vi, at det er de rigtige steder som selskabet vækster, dvs. life science, USA, Service samt en positiv modtagelse af det nye NC-202 instrument. ChemoMetec solgte 47 enheder af NC-202, hvoraf 30 var i 4. kvartal, hvilket vi tolker som en markant derisking af produktlanceringen, da kunderne ser ud til at have taget vel imod produktet.
En mindre skuffelse var forsinkelsen af lanceringen af Xcytomatic med ca. 3 måneder, og lanceringen må nu forventes i foråret 2021. Trods potentielt klare produktfordele ved Xcytomatic, har vi lave salgsforventninger til produktet på kort sigt, da ChemoMetec ser ud til at fokusere ressourcer på NC-202 og det faktum at kundegrupperne traditionelt er konservative. Vi ser derfor ikke en kortere forsinkelse påvirke aktiecasen.
Kigger vi på Service-forretningen, som vi har høje forventninger til som driver for både vækst og profitabilitet allerede i indeværende regnskabsår 2020/21, så noterer vi, at ChemoMetec bookede 6,8 mio. DKK i Service-omsætning i 2019/20 (ca. 0,2 mio. DKK i 2018/19) hvoraf ca. 2,8 mio. i 4. kvartal. Vi forventer, at selskabet formår at fortsætte og udbygge det positive momentum i Service-forretningen, når Covid-19 situation letter og selskabet formår igen fysisk at levere service hos kunder og dermed booke omsætning.
Hvor står vi med aktien?
Aktien har haft et virkelig godt 2020 med en stigning på ca. 114%, og har mere end indfriet vores tidligere kursmål. I regnskabsåret 2019/20 tjente ChemoMetec ca. 59,1 mio. DKK på bundlinien eller ca. 3,5 kroner per aktie. Dvs. at selskabet målt på sidste års indtjening handles til en P/E på ca. 125.
Lægger vi selskabets guidance ind for 2020/21, så når vi til en forventet EPS på ca. 4,4 DKK per aktie eller en P/E på ca. 100, hvilket er en relativt høj værdiansættelse selv i disse stærke aktiemarkeder. ChemoMetec guider for en salgsvækst på 12-17% i 20/21, hvilket, selv når vi korrigerer for den faldende USD, indebærer et lavere niveau end tidligere år. Vi mistænker, at selskabet har fortsat sin historik med at begynde året med en konservative guidance. Vi begrunder dette med, at man efter 11% rapporteret vækst i et Covid-19 kvartal (som vi ikke tror forsætter igennem hele 2020/21), også har stærke drivere såsom Service og NC-202, som vi antager vil bidrage til at øge væksten i 2020/21. Samtidig noterer vi, at selskabets EBITDA-margin guidance, som implicit ligger på 40-44%, også ser forsigtig ud, givet
– at man nåede 43,3% i 2019/20
– en antagelse om en fornuftig skalaeffekt på den høje salgsvækst – bidrag fra højmargin Service-forretning
– øget kassettesalg med en forbedret produktionsøkonomi.
Lægger vi i stedet vore egne forventninger ind for 2020/21, da ser vi en EPS på ca. 5,1 DKK modsvarende en P/E på ca. 85. Da vi ikke ser grund til at ændre i vores langsigtede vækstantagelser for hverken ChemoMetec eller deres slut-markeder, ser vi et selskab som endnu kun er i den spæde begyndelse i forhold til at drage fordel af udvidelsen af Service-organisationen og det stærkere kassette-produktionsapparat og dermed bedre bruttomarginer. Dertil kommer potentielt ganske spændende produkter i sen-fase udvikling.
Endelig ser vi et selskab, som aktiemarkedet er villig til pt. at værdisætte ca. 50% højere på historiske P/E multipler end på 12 måneders forward-multipler. Da vi ikke forudser, at aktiemarkedet vil kræve en så betydelig multiple-kontraktion, må forward-multiplen bevæge sig et stykke mod den historiske efterhånden som vi bevæger os igennem 2020/21.
Vi ser på den baggrund aktien, som fortsat værende et KØB, og hæver derfor kursmålet til 510 DKK, svarende til en P/E på 100 for vores 2020/21 EPS-estimat.
Morten Larsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 440 DKK
Kursmål: 510 DKK
Analysedato: 24. september 2020
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
