Nilfisk skal til at levere på bundlinjen

Værdiansættelsen af Nilfisk ser umiddelbart attraktiv ud, men der er også et krav om, at de senere års omstilling kaster resultater af sig, for gælden er høj, og bundlinjen har været præget af mange særlige poster de seneste år.

Udvikling i EBITDA for Nilfisk har vist en kontinuerlig stigning fra 116,8 mio. EUR i 2016 til 125,5 mio. EUR i 2018. Fremgangen er slået igennem på EBIT før særlige poster (special items), som er vokset fra 75,8 mio. EUR til 87,4 mio. EUR. Til gengæld er de særlige poster eksploderet i 2018 i takt med flere frasalg og omstrukturering af virksomheden, således at bundlinjen i 2018 blev på sølle 10 mio. EUR mod 40 mio. EUR i 2017 og 29,5 mio. EUR i 2016. Nedskrivninger og tab på de frasolgte og nedlukkede aktiver beløb sig til 42 mio. EUR, hvilket umiddelbart skal ses i forhold til, at Nilfisk har skilt sig af med forretninger med en omsætning på omkring 75 mio. EUR. Særlige omkostninger til restruktureringsprogrammerne o. lign. beløber sig til lige over 20 mio. EUR de seneste år, og vil også i 2019 præge resultatet med 13-15 mio. EUR.

Særlige poster på 68 mio. EUR i alt for 2018 er voldsomt, og djævelens advokat vil spørge om det har påvirket det ordinære EBITDA positivt? Til illustration af omstruktureringens karakter kan det nævnes, at man er gået fra 18 til 11 fabrikker og har skåret 109 produktplatforme væk for at simplificere og strømline forretningen. Det modsvarer en reduktion på 40% af den totale produktportefølje. Alle disse tiltag skal hjælpe med at bringe Nilfisk frem mod deres mellemlange målsætninger i 2020 om en organisk omsætningsvækst på 3-5% og en EBITDA-margin, der skal løftes fra 11,5% til 13,2%. For 2019 er forventningen en EBITDA-margin på >12%. Det peger i retning af et EBITDA-resultat (før særlige poster) på 130 mio. EUR eller højere, hvis man lever op til det samlede vækstmål på 2% for hele forretningen, heraf 3% i den professionelle division som udgør langt den største del af forretningen nu.

Balancen halter
Selvom den underliggende drift er fornuftig og forretningen overordnet set er stabil, så må man konstatere, at selskabet ikke er voldsomt velkonsolideret. Den nettorentebærende gæld ligger på 369,3 mio. EUR, hvilket modsvarer en gearing på 3 gange EBITDA før særlige poster. Selskabets finansielle målsætning er en gearing på max 2,5.

Kigger vi videre i balancen er der en egenkapital på 147 mio. EUR, men den er dog mere end modsvaret af immaterielle aktiver på hele 281 mio. EUR, heraf 168 mio. EUR i goodwill. Frasalgene i 2018 har vist, at der kan ligge betydelige negative overraskelser, når dårlige forretninger skal afskibes, og selvom vi formoder, at det værste er overstået, så er det også nærliggende at frygte konsekvenserne, hvis driften ikke kan leve op til de forventninger, der er stillet i udsigt for de kommende år.

Aktionærer køber op
Siden sidste omtale har vi set en koncentration i ejerkredsen, hvor Lego-familien via KIRKBI har øget sin ejerandel til over 15% i december og over 20% her i starten af marts måned.

Derudover – og mindst lige så interessant – så vi at den amerikanske kapitalfond PrimeStone Capital i slutningen af november også krydsede både 10 og 15%-grænsen i opadgående retning. PrimeStone var bannerfører for fusionsplanerne med Nilfisks primære amerikanske konkurrent Tennant for lidt over et år siden, som imidlertid løb ud i sandet. At de har øget andelen indikerer, at det sidste ord måske ikke er sagt i den sag. Og det ligger et eller andet sted som en kurstrigger og ulmer – klar til at sende aktiekursen tilbage over 300.

Værdiansættelsen for 2019 og 2020 er ikke voldsom med P/E-værdier på 15,5 og 13,3, og det er efter at analytikerne har nedjusteret estimaterne efter årsregnskabet.

Vi satte ved den seneste omtale i oktober måned et kursmål på 260-290, og det har siden da vist sig at være et ganske pænt bud på aktiens handelsinterval – hvis man ser bort fra ”mini-krakket” omkring jul, som sendte aktien helt ned omkring 230 ved årsskiftet.

Vi er fortsat moderat optimistiske trods den usikkerhed og risiko, der ligger i selskabet og dets balance i særdeleshed.

Værdiansættelsen af aktien begynder at se attraktiv ud, når man kigger frem mod 2020 og den efterfølgende periode. Naturligvis under forudsætning af, at selskabet kan leve op til de udmeldte mål. Usikkerheden om det og den generelle makroøkonomiske usikkerhed betyder, at vi ikke kan skrue vort kursmål højere op end til 280, som ligger lige under kurstoppene fra både februar 2019 og november 2018.

Børskurs på analysetidspunktet: 263,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 280,00

Læs tidligere analyser af Nilfisk her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .