Novozymes’ falmer som innovationslokomotiv

Enzymvirksomheden Novozymes har gennem årtier været betragtet som en global stjerne indenfor innovation, men den begynder nu at falme ganske alvorligt. Analytikere kritiserer, at selskabet ikke får nok ud af de mange penge, som anvendes på R&D hvert år. Salgsvæksten halter alvorligt, og 4. kvartalregnskabet skaber tvivl om lønsomheden.

Fra 2002 til udgangen af 2014 var Novozymes en flunkende stjerne på den danske og internationale aktiehimmel, med en 14-dobling af aktiekursen til 350. Siden 2014 er det i den grad gået ned ad bakke for selskabets aktier, som i dag ligger lavere end medio 2014. Nogle analytikere vurderer, at luften er gået ud af ballonen, og at selskabets ledelse kikser fuldstændig på at få kapitaliseret på de enorme ressourcer, som hvert år anvendes på innovation, altså forskning og udvikling (R&D).

Novozymes anvender hvert år 14 procent af omsætningen på R&D, hvad der svarer til over 2 mia. kr. Stor succes med innovation indenfor enzymer og beslægtede områder gjorde tidligere selskabet til en vækstmaskine, som øgede omsætningen over 10 procent årligt. Sidste år steg omsætningen 4 procent (minus én procent i danske kroner) og kun 2 procent i årets sidste kvartal.

Forundrede analytikere
Ifølge regnskabet blev der i årets sidste kvartal leveret et driftsoverskud (EBITDA) på 1377 mio. kr., mod 1342 mio. kr. i samme kvartal året før, altså fremgang på knap 3 procent. Cash flow fra driften (ekskl. betalt skat og renter) i 4. kvartal viser dog et helt andet negativt billede: Her er cash flow dykket fra 1437 mio. kr. i 4. kvartal 2017 til 1313 mio. kr. i 4. kvartal 2018, svarende til et fald på knap 10 procent. Analytikere, som Økonomisk Ugebrev har talt med, undrer sig over den store forskel, da EBITDA ideelt set skulle svare nogenlunde til det rene cash flow fra driften. Opgørelsen er altså ekskl. ændret arbejdskapital, som også udvikler sig negativt på grund af ekspansion på nye markeder og opbygning af lagre – og dermed ekstra kapitalbinding.

Om den svage cash flow fra ren drift, og forskellen til EBITDA-resultatet i 4. kvartal, siger økonomidirektør Prisca Havranek-Kosicek: ”Når vi ser på udviklingen for 2018 sammenlignet med 2017, har vi en positiv udvikling i EBITDA på 1 procent og en positiv udvikling i det, I kalder ”ren cash flow fra driften” på 2 procent. Sammenligner vi 4. kvartal 2018 med samme periode i 2017, er det rigtigt, at EBITDA stiger, mens jeres definition af ”ren cash flow fra driften” falder. Udsvinget i 4. kvartal år/år ligger indenfor de historiske kvartalsbevægelser, og enkelte kvartaler kan være volatile, også hvis man kigger tilbage hen over årene. På årsbasis ser vi normalt en stabil performance, hvilket også var tilfældet for 2018.”

Ledelsen har for 2019 udmeldt en forventning om omsætningsvækst på 3-6 procent, en nogenlunde uændret overskudsgrad og vækst i nettooverskud på 0-5 procent. Men analytikerne er fortsat skeptiske omkring selskabets indtjeningsudvikling i år. De har i deres konsensusestimater, indsamlet af Factset over de seneste fem måneder, nedjusteret deres forventninger til selskabets overskud i både 2019 og 2020. Største nettosælgere har de seneste tre måneder været Carnegie og udenlandske finanshuse (Anonymous), og største nettokøbere har været SEB og Danske Bank. Analytikernes uenighed afspejles også af, at syv siger køb, syv siger hold og seks siger sælg.

En af de store bekymringer er, at Novozymes har svært ved at omsætte de årlige R&D-omkostninger på 2 mia. kr. til øget salg. Eksempelvis påpeges, at Chr. Hansen har markant lavere R&D-omkostninger (7 procent af omsætning) med betydeligt større salgsvækst (10 procent årligt).

Som forklaring på den svage omsætningsudvikling oplyses, at vaskepulverproducenterne sparer på enzymer, i kølvandet på ekstremt hård priskonkurrence på vaskepulve og lavere oliepriser. Lavere oliepriser har også ramt salget af biofuel-enzymer. Netop fordi Novozymes er presset på væksten, går man ind på stadig flere nye markeder, typisk emerging markets. Og det kræver nye investeringer og flere forskellige produkter, der komplicerer produktionsprocessen, og øger lageropbygningen. De mulige problemer for Novozymes slutter ikke nødvendigvis her: BioAg-alliancen med Monsanto kan stå foran et opbrud, da Bayer har købt Monsanto, og Novozymes har forhandlet med Bayer i over fire måneder om den fremtidige samarbejdsstruktur. Analytikere er i stigende grad i tvivl om, hvorvidt selskabets adm. direktør, og endda også bestyrelsesformand, holder, hvis der ikke meget snart sker en positiv vending.

Læs tidligere analyser af Novozymes her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .