Er Lundbeck bedre end sit rygte?

Lundbeck har i lang tid været svær for aktiemarkedet at forholde sig til, og det har medført en historisk undervurdering af selskabet og svært gennemskuelige aktiekursbevægelser.

Aktiemarkedet har generelt haft flere anstødspunkter i forhold til Lundbeck, og specielt på fire punkter misforstår aktiemarkedet aktien:

1) Udvikling af medicin indenfor centralnervesystemet (CNS) har for industrien som helhed historisk set vist sig at være sværere end i langt de fleste andre sygdomsgrupper. Det er fristende at investere i selskaber indenfor nemmere sygdomsområder, men faktisk har Lundbeck grundet sin dybe viden om hjernen og sygdomme historisk haft en høj succesrate.

2) Lundbeck er et vækstselskab. Nyhedsstrømmen præges ofte af spektakulære procentvise fald i omsætningen for enkelte lægemidler, når disse går af patent. Lundbeck har haft flere sådanne patentudløb igennem tiderne, men selskabet har stadigvæk formået at vokse. Vi ser Lundbeck drage fordel af, at der er få meget betydende konkurrentmediciner på vej til markedet, en effektiv salgsstyrke, en strøm af nye nichesygdomsindikationer, som medicinerne bliver godkendt til, mindre årlige prisstigninger i USA og en forsat udrulning ind i flere store markeder med flere mediciner.

3) Medicinpriser er allerede i dag et stort tema blandt amerikanske politikere og i medierne, hvor bl.a. Novo Nordisk er i stormvejr på grund af høje insulinpriser. Selvom Lundbeck igennem flere år har taget 5-10% årlige prisstigninger i USA på sine lægemidler, ser vi Lundbeck have en relativt stærk position i pharmasektoren til at modstå og undgå negativ omtale.

4) I forbindelse med aflæggelsen af 2018-regnskabet fremlagde den nye CEO, Deborah Dunsire, en ny forretningsstrategi ”Expand and invest to grow”, der kalder på opbygning af produktpipelinen, samtidig med at man stiler efter en EBIT-margin på 25% eller over. I produktpipelinen har Lundbeck kun to projekter, der kan blive til egentlige produkter inden 2025, og vi tolker dette som, at Lundbeck har brug for at finde og købe senfase projekter eller allerede godkendte produkter, så man ikke skal vente seks år på nye lægemidler.

Vi hører ofte, at aktiemarkedet regner sådanne opkøb som negative for Lundbeck. Der er ingen tvivl om, at senfase projekter af høj kvalitet er dyre, og at sådanne opkøb ofte vil udvande indtjeningen per aktie på kort sigt. Men det er værd at nævne, at ud af Lundbecks nuværende fem nøgleprodukter er fire fundet eksternt via opkøb eller indlicenseringer. Med andre ord: Lundbeck har gjort det før.

Alzheimers pipeline – en usleben diamant? 
Alzheimers er ekstremt interessant for industrien, da det er en sygdom i kraftig vækst og med dårlige behandlingsmuligheder.

Lundbeck har et Alzheimers projekt, som er sikkert at bruge (Rexulti er allerede godkendt til f.eks. Skizofreni og Depression), og som i to tidligere Fase 3 forsøg (når vi ekskluderer de russiske patienter) har vist sig at have god effekt på Alzeheimers. Det ligner i vores øjne, at Lundbeck kan stå med et nyt Alzheimers lægemiddel om kun tre år. P.t. synes aktiemarkedet at sætte næsten en nulværdi på dette projekt.

Lundbeck forventer en EBIT i 2019 på 4,2-4,6 mia. kr., og det værdiansætter Lundbeck til en Price/Earning på 17 og en EV/EBITDA på ca. 8 for 2019, hvilket er mere end 20% under P/E-niveauet på 22 for branchen.

Selvom multiple-værdiansættelsen ser positiv ud for Lundbeck, så kan spørgsmålet om værdiansættelse dybest set koges ned til ét spørgsmål man som investor bør stille sig selv: ”Tror jeg at Lundbecks investering i forskning og udvikling, og deres evne til at udvikle selskabet igennem f.eks. opkøb, er værdiskabende på sigt?”

Før Kaare Schultz trådte til som CEO i maj 2015, hvor aktien handlede omkring kurs 130-150, mente mange i aktiemarkedet, at Lundbeck kun kunne værdiansættes ud fra de nuværende produkter dvs. indtil ca. år 2030. Vi er derimod af den opfattelse, at Lundbeck skaber værdi. Det er dog også klart, at de strategiske initiativer Lundbeck foretager i 2019 og 2020 vil være afgørende for denne diskussion. På kort sigt indtager vi en afventede holdning, da 2019 vil vise negativ indtjeningsvækst, mens vi venter på, at Lundbeck åbner skattekisten og køber sig til vækst – begge disse to forhold ser vi som noget der mere peger på Lundbeck som en 2020-aktie end en 2019-aktie.

Morten Larsen

Børskurs på analysetidspunktet: 280,40 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 300,00

Læs tidligere analyser af Lundbeck her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .