cBrain investerer stort i et muligt eksporteventyr

Softwareselskabet cBrains store sats udenfor landets grænser afventer stadig det store gennembrud. Det går dog fremad i Tyskland og hele forretningen vokser støt, men eksportsatsningen tærer på overskudsgraden.

Ser man nogle år tilbage i cBrains årsregnskaber voksede omsætningen fra 54,8 mio. kr. i 2014 til 68,7 mio. kr. i 2015. Mere interessant var det, at resultat før skat voksede endnu mere fra 11,4 til 16,5 mio. kr. og overskudsgraden steg fra 21% til 24%, hvilket må siges at være på linje med en veldrevet software-virksomhed. Software-mastodonten på den danske børs, SimCorp, præsterede f.eks. en overskudsgrad på 27% i 2018.

Men hopper vi til 2018 er cBrains omsætning steget til 83,5 mio. kr., mens overskudsgraden er faldet helt ned til 4%. Den store synder i regnskabsudviklingen er cBrains flerårige satsning på et eksporteventyr. I 2018 blev der brugt ca. 12 mio. kr. på eksportinitiativer, selvom den udenlandske omsætning i regnskabet kun steg fra 3,7 til 6,5 mio. kr. Korrigerer man for de 12 mio. kr. vil det alene løfte overskudsgraden med 10 procentpoint eller mere. Antallet af ansatte er steget støt fra 54 i 2014 til 98 i 2018, hvilket ret præcist modsvarer en omsætning på ca. 1 mio. per ansat i starten og 0,85 mio. kr. i dag. Den modsatte udvikling ville være en normal forventning i en så skalerbar virksomhed som en software-virksomhed. Hos SimCorp er tallet i øvrigt ca. det dobbelte.

Det er værd at bemærke, at cBrains abonnementsomsætning er vokset det seneste år fra 32 mio. kr. til 40 mio. kr. i 2018. Denne omsætning kan anses som meget stabil – og ikke mindst tilbagevendende – og den indikerer, at cBrain langsomt men sikkert udvider forretningen.

cBrain guider i år med en omsætningsvækst på 10-15%, som forventes at komme fra både den danske og internationale forretning.

Tyskland trækker
Den første store internationale satsning fra cBrain var på det amerikanske marked. Der har dog været stille på den front, hvilket bl.a. skyldes præsidentvalget og det medfølgende administrationsskifte. Det er dog også nærliggende at konstatere, at det har været sværere end ventet at komme ind på markedet som en lille dansk softwarevirksomhed. CEO Per Tejs Knudsen siger til AktieUgebrevet, at ”cBrain bestemt ikke har trukket sig ud af markedet, men i øjeblikket vurderer hvordan man kommer videre”.

Tyskland tager dog fokus i øjeblikket, og cBrain er langsomt ved at arbejde sig ind i en unanvgiven, stor tysk myndighed, hvor man i april kunne annoncere den sjette ordre. I den mindre ende har man annonceret den første ordre i Emiraterne, ligesom man så småt er gået i gang med at bearbejde det franske marked.

Stærkt aktiecomeback efter nedtur
Efter at have ramt bunden omkring kurs 20 er aktien kommet stærkt tilbage i år. Kursen er fortsat meget nyhedsdrevet, og den reagerer normalt ret voldsomt på nyheder. Således også fredag i denne uge, hvor den steg omkring 5% på nyheden om, at Nilfisk har købt F2-systemet til sin juridiske afdeling. Det er næppe en stor ordre, men den viser, at F2-systemet også kan have et potentiale udenfor den offentlige og semi-offentlige sektor.

En delforklaring til aktiens nedtur igennem efteråret 2018 er sandsynligvis også, at en af selskabets større aktionærer (SmallCap Danmark) afviklede hele sin beholdning.

Meget højt værdisatte SimCorp handler til en pris/omsætnings-multipel på 8-9 for 2019. Det kan ikke overføres direkte til cBrain, men det kan sige lidt om potentialet, hvis de mange investeringer begynder at slå igennem på omsætningen for alvor. Indtjeningen vil da følge med næsten automatisk pga. de store skalafordele i en software-forretning.

Vi har fortsat tillid til, at potentialet i cBrain vil udfolde sig, omend man som aktionær også må indstille sig på, at det bliver en lang rejse, hvor tålmodighed i den grad vil være påkrævet.

Med dagens markedsværdi omkring 600 mio. kr. er det tydeligt, at der allerede er indpriset en vækst. Værdiansættelsen bliver dog noget mildere, hvis man forudsætter, at den nuværende omsætning isoleret set kan generere en overskudsgrad på 25%, hvis der ikke blev satset så voldsomt på den internationale vækst.

Vi sænker vort tidligere kursmål til 40 i konsekvens af en langsommere eksportvækst end hidtil antaget.

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i cBrain

Børskurs på analysetidspunktet: 32,00 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 40,00

Læs tidligere analyser af cBrain her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .