Stort margin-potentiale i DSV’s kæmpeopkøb

Markedet synes – som altid – at have taget forskud på glæderne ved DSV’s seneste opkøb, og undervurderer måske risikoen ved den store og komplekse integration. De store short-positioner i DSV-aktien bør til gengæld ikke give anledning til bekymring.

Målt på 2018-omsætningen udvider købet af Panalpina DSV’s forretning med omkring 50%. Der er ingen tvivl om, at det er et opkøb med synergimuligheder, og det helt store potentiale ligger i at løfte indtjeningen, hvor Panalpina i 2018 præsterede en EBIT-margin på 1,9%, mens DSV længe har præsteret omkring 6-7%, og leverede 6,9% i 2019. Der bør altså alt andet lige være potentiale for, at EBIT-indtjeningen fra Panalpina kan tredobles fra de nuværende ca. 750 mio. kr. til over 2 mia. kr.

DSV’s eneste melding indtil videre er, at man sigter efter at løfte marginen op mod DSV’s niveau, og at man forventer, at opkøbet vil være positivt for indtjeningen per aktie i det andet år efter opkøbet. DSV er indtil nu ikke videre konkrete med niveauerne for synergier og integrationsomkostninger, som man først vil melde ud senere – sandsynligvis når opkøbet er formelt gennemført. Det er DSV’s klart største opkøb nogensinde, og det betyder selvfølgelig en væsentligt større kompleksitet og dermed også risiko.

Den finansielle risiko ved opkøbet er til gengæld noget lavere end normalt, da opkøbet er 100% aktiebaseret. Det er en ændring i forhold til det første tilbud, men det må ses som et middel til at få Panalpina-”ejerfamilien” til at acceptere tilbuddet og fortsætte som aktionær i det fortsættende selskab, som i øvrigt vil tage navnet DSV Panalpina A/S. Betalingen med aktier betyder samtidig, at DSV får rigeligt med plads til at fortsætte med at udlodde overskydende kapital til aktionærerne via aktieopkøb.

DSV-aktien flirter i øjeblikket med nye rekordniveauer, og aktien ligger omkring 10% højere målt i forhold til starten af april, hvor købsaftalen med Panalpina faldt på plads.

I forhold til kursen medio januar, da man første gang hørte om DSV’s interesse i Panalpina, ligger DSV-aktien nu omkring 25% højere. Hele markedets optur i 2019 spiller selvfølgelig en rolle, men det indikerer også, at investorerne ligesom ved tidligere lejligheder allerede er begyndt at indregne DSV’s gode evne til at gennemføre opkøb.

Markedet tager forskud på glæderne
Vi vurderer, at markedet har taget forskud på glæderne ved det kommende opkøb. Vi vil gerne se DSV’s bud på både synergier og integrationsomkostninger, før vi vil anbefale aktien på det nuværende niveau. De næste 1-2-3 år vil sandsynligvis være præget af integrationen, og alene qua dens størrelse og kompleksitet, kan risikoen denne gang være lidt større, end den historisk har været ved DSVs opkøb og efterfølgende integration.

DSV har siden april og maj oplevet en kraftig stigning i shortpositionerne, og aktien har befundet sig blandt de mest shortede aktier på børsen med en shortandel på omkring 7% . Som investor skal man dog undtagelsesvis ikke lægge noget særligt i det, da over halvdelen (3,72%) tilhører kapital-/aktivistfonden Cevian, som er storaktionær i Panalpina.

Markedsdeltagere bekræfter overfor os, at det handler om afdækningen af det forventede salg af deres aktiepost i Panalpina, og ikke handler om spekulation i kursfald. Det må antages, at det også gælder for flere af de resterende short-positioner.
Steen Albrechtsen

Børskurs på analysetidspunktet: 631,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 600,00

Læs tidligere analyser af DSV her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .