Flügger skal levere på toplinjen, før potentialet indfries

Flügger hører til en interessant gruppe af små selskaber, som teoretisk set burde handles til en langt højere kurs end den aktuelle. Men hvor der alligevel ikke er udsigt til en nævneværdig kursstigning indenfor en overskuelig fremtid.

Målt på nøgletal handles Flügger p.t. med en kursrabat i størrelsesordenen 60% i forhold til branchemedianen, mens man til gengæld ligger ikke mindre end 140% over branchemedianen mht. det direkte afkast. Altså udbetalt udbytte set i forhold til aktiekursen. Så hvorfor flokkes investorerne ikke om dette tilsyneladende voldsomt undervurderede guldæg?

For det første er selskabets ejerstruktur en alvorlig hæmsko for kursdannelsen. 93% af Flüggers aktier ejes således af sammenlagt fire aktionærer, hvoraf hovedaktionæren Ulf & Sune Schnack (far og søn) ejer 81,4%. Når der tages højde for selskabets ejerskab af egne aktier betyder det ved den aktuelle aktiekurs, at der i praksis ikke engang er Flügger-aktier for 200 mio. kr. i fri handel. Det gør aktien uinteressant for større investorer.

For det andet kan der stilles spørgsmålstegn ved det flotte afkast i form af udbytte. I hvert fald på kort sigt. I 2018/19 udbetalte man således 43 mio. kr. i udbytte, men den frie pengestrøm var kun 34 mio. kr. Selskabet udbetalte altså penge til aktionærerne, som det først var nødt til at låne i banken. Det svarer til historien om manden som fodre hunden med dens egen hale.

For det tredje har Flüggers omsætning været stagnerende de seneste seks år, og det gennemsnitlige bundlinjeresultat for de seneste fire år ligger 55% under gennemsnittet for de foregående seks år. Principielt bør det give grundlag for en massiv vækst, men en længere årrække med stagnation/tilbagegang gør af naturlige årsager investorerne skeptiske. Det virker også meget ambitiøst at forvente en flad omsætning i 2019/20 og samtidig fastholde målet om en omsætning på mindst 2 mia. kr. i 2020/21. Uden vækst i det kommende år forudsætter det en pludselig vækst på næsten 10% i 2020/21 efter nulvækst siden 2012/13.

Måske blev bunden nået i 2018/19
På den positive side er det væsentligt, at Flügger er et finansielt solidt selskab med en rentebærende gæld omkring nul og en pengetank med værdipapirer og likvider på over 150 mio. kr. Det er næsten 20% af selskabets markedsværdi, og det betyder, at man har det nødvendige økonomiske grundlag til at angribe tilbagegangen på bundlinjen.

Det betyder på kort sigt engangsomkostninger ved gennemførelse af det igangværende effektiviseringsprogram, men ifølge planen skulle dette program løfte EBIT med mindst 60 mio. kr. i 2020/21 og fremefter. Altså det år hvor man i de strategiske udmeldinger nu forventer en EBIT-margin på mindst 6%. Det vil i så fald være den højeste EBIT-margin siden 2009/10.

Selvom årsregnskabet 2019/20 er påvirket af de nævnte engangsomkostninger, og omsætningen forventes endnu engang at stagnere, så forventer man en forbedring i EBIT-margin til niveauet 4% (2018/19: 2,2%). Hvis det holder, vil det være det bedste resultat i seks år.

Det vil dog trække nedad hos investorerne, at fremgangen opnåes gennem besparelser og ikke gennem vækst, da det sætter en naturlig grænse for bundlinjens fremgang. Indtil toplinjen også begynder at vokse, må Flügger betragtes som en aktie, der ganske vist er undervurderet på papiret, men som på kort sigt ikke er det guldæg, som nøgletallene isoleret set fortæller om.

Børskurs på analysetidspunktet: 302,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 330,00

Læs tidligere analyser af Flügger her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .