Össur-aktien er for dyr og mangler stjernestøv

Össur er et godt selskab med gode produkter og gode brands i en attraktiv branche med gunstige konkurrencedynamikker. Der er udsigt til 4-5% organisk vækst i mange år frem, men aktien er p.t. for dyr på nøgletal for 2019.

Össur har to forretningsområder – Protese-forretningen med 54% af gruppeomsætningen og Braces & Support med 46%. Össur er i dag er nummer to indenfor Proteser med 23% markedsandel på et verdensmarked på ca. 1,3 mia. USD, der vokser 3-5% om året. Indenfor Braces & Support er Össur også nummer to med 8% markedsandel i et verdensmarked på 3 mia. USD, der også vokser 3-5%. Driverne bag Össur er mange af de klassiske drivere fra healthcare aktierne, som f.eks. en babyboomer generation, der er på vej på pension og som bliver plejekrævende. Mere specifikt for Össur ser vi, at den væsentligste driver for amputationer, der leder til brug af proteser, er diabetes, og ikke ulykker, som man måske kunne tro.

Problemet for Össur er, at behandlingen af diabetes er i kraftig forbedring. Det betyder, at selvom der sker en stigning i antallet af diabetikere, så er volumen af amputationer kun mildt stigende.

Derfor skal Össurs målsætning om omsætningsvækst primært komme fra en stigning i pris/ mix, dvs. at man formår at overtale betalerne til at adaptere brugen af de markant dyrere Bionicsprodukter. Dette til trods for den generelt faldende pristendens indenfor medico-industrien.

Indenfor Protese-området udgør de avancerede proteser i segmentet Bionics nu 21% af Proteseomsætningen. Össur har haft flere højt profilerede produktintroduktioner i Bionics, men omsætningsandelen virker til at være stagneret – det var 22% i 2018 og 21% 2017.

Vi ser det som kritisk for en positiv aktiecase i Össur, at man bliver ved med at øge andelen af Bionics produkter, da dette virker som selskabets modsvar til det pris- & copycat-produktpres, der kommer fra lavprisspillere i markedet.

Indenfor Braces & Support er konkurrencen benhård med mange lavpriskonkurrenter fra Asien. Svaret for Össur ligger i at fokusere på niche højpris-produkter, som man med kliniske data kan påvise har sundhedsøkonomiske fordele. Össur har nogle succeser med dette, men problemet er, at produkterne i sidste ende ofte ligner hinanden, og at betalere nemt kan drage konklusionen, at andres produkter kan det samme som Össurs.

Fremadrettet ser vi gode muligheder for, at Össur bliver endnu mere aggressiv i sin akkvisitionsstrategi ved at opkøbe proteseklinikker og nye teknologier. I 2013 opkøbte Össur klinikker i Norge og Sverige, hvilket løftede gruppeomsætningen med knap 20%. Her i 2019 har man igen købt klinikker, som i 1. kvartal 2019 gav et løft i omsætningen på 11%.

Med en markedsværdi omkring 16 mia. kr. handler aktien dyrt med en P/E-2019 på 31 og en EV/ EBITDA-multipel på 17. Det er i vores bog normalt i overkanten for et selskab, der leverer 4-5% organisk vækst fremadrettet, og som i gennemsnit over de sidste fire år har leveret 13% EPS-vækst.

Selvom aktien er dyr på multipler, så kan værdiansættelsen dog godt forsvares. Vi peger bl.a. på den fine cash flow generering, hvor over 80% af årets normaliserede EBITDA falder ned til cash flow fra driften. Samtidig peger vi på at selskabet som en relativt illikvid aktie kører med et ganske pænt aktietilbagekøbsprogram.

Vores syn på casen 
Vi har et generelt positivt syn på Össurs produkter, markedspositioner og industridynamik og vurderer, at selskabet uden større problemer vil levere 4-5% organisk vækst i flere år frem. Dertil skal lægges, at der er gode muligheder for yderligere akkvisitioner. Össur guider en EBITDA-margin på omkring 23% i 2019 drevet af skalering, omkostningsbesparelser og produktmix. På sigt ser vi endnu højere niveauer drevet af yderligere skalering og omkostningsbesparelser.

Konsensusestimaterne tilsiger, at Össur øger toplinien med ca. 5% og EPS med ca. 12% i gennemsnit i perioden 2019-2021. Det anser vi som realistisk, og hvis estimaterne holder vil P/E-multiplen falde fra 31 i 2019 til 25 i 2021.

Selvom estimatvæksten ser ganske sikker ud, vil investorerne næppe betale en højere P/E-multipel, hvilket minimerer muligheden for høje aktieafkast ved at eje aktien. Vi forventer, at aktien efter en pæn stigning fra omkring kurs 33 til kurs 38 efter 1. kvartalsregnskabet nu skal bruge noget tid til at vokse ind i sin højere værdiansættelse.

Børskurs på analysetidspunktet: 38,50 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 38,00

Læs tidligere analyser af Össur her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .