Tvivl om GN Store Nords marginer synes ubegrundet

GN leverede igen et flot regnskab på vækstfronten, men investorerne reagerede negativt pga. en frygt for indtjeningsniveauet. En ubegrundet frygt efter vores vurdering, og med en forventet Price/Earning under 20 for 2020 er aktien på den fundamentale værdiansættelse også blevet mere spiselig.

I forbindelse med halvårsregnskabet fra GN kom der nok engang fokus på den organiske vækst i Audio-divisionen, fordi man ligesom det var tilfældet sidst havde opjusteret årsforventningen inden regnskabsfremlæggelsen.

Dagen før regnskabet blev forventningen til den organiske vækst i Audio-divisionen i 2019 nemlig løftet fra allerede flotte 19% til endnu flottere ”omkring 24%”. Det er et imponerende tal – ikke mindst i betragtning af, at de seneste mange kvartalers tocifrede vækst efterhånden begynder at være indbygget i sammenligningstallene. Det løfter den absolutte omsætningsbase, og dermed også kravet til den absolutte stigning i omsætningen, der er nødvendig for fortsat at skabe solid organisk vækst. Som ”lovet” af Audio CEO René Svendsen-Tune på telefonkonferencen ovenpå 1. kvartal kunne væksten i 2. kvartal ikke leve op til de 36%, der blev leveret i 1. kvartal. Momentum i forretningen var dog fortsat stærkt og globalt funderet og den realiserede organiske vækst på 26% må bestemt anses som godkendt. For 1. halvår som helhed blev det til en organisk vækst på 30%, hvilket i forhold til årsforventningen betyder, at der er plads til en vækstnedgang (eller vækst-deceleration), hvis årsniveauet på 24% skal indfries.

I absolutte tal blev det til en omsætning på 2,8 mia. kr. for halvåret, hvilket kun er knap 10% lavere end Hearing-divisionen, som leverede en omsætning på 3,1 mia. kr. Der er dermed udsigt til, at Audio allerede i 2020 overtager rollen som den største division i GN målt på omsætning – en tanke der for blot et par år siden umiddelbart måtte anses som utænkelig.

Hearing-divisionen står lidt i skyggen af Audio’s succes i øjeblikket, og derfor blev det måske lidt overset, at Hearing også leverede en pæn organisk vækst på 8%.

Overraskende kursfald efter regnskabet
Trods den flotte udvikling er aktien lidt overraskende faldet tilbage ovenpå regnskabet. Den handler nu til en kurs under 300. Kursfaldet har tilsyneladende baggrund i den skuffende EBITA-margin i Audio – et punkt som vi p.t. vurderer som ubegrundet.

Audio’s udmeldinger over de seneste par år med CEO René Svendsen-Tune i spidsen har vist sig at være ganske konservative. Det forventer vi fortsat er tilfældet.

Efter 1. halvår 2018 landede EBITA-marginen på 16,1% (heraf 18,3% i 2. kvartal), og efter det sæsonmæssigt stærke 2. halvår var tallet 19,0% for helåret. Efter 1. halvår 2019 er EBITA-marginen opgjort til 16,5% – heraf 18,3% i 2. kvartal isoleret. Det er således en udvikling, der flugter ganske præcist med 2018, og vi forventer, at helårsforventningen om minimum 20% bliver indfriet, selvom svarene på telefonkonferencen omkring margin-udviklingen (og påvirkningen fra valuta og mix) af nogle blev opfattet som lidt mudret.

Vi fastholder vort seneste kursmål på 350, omend vi også erkender, at investorerne er begyndt at sende et andet signal. Vi har set en kursudvikling over de seneste par måneder, hvor kurstoppene er blevet lavere og lavere, hvilket ikke kan ses som andet end et udtryk for investorernes manglende lyst til at betale for væksthistorien i GN. Dette til trods for, at aktien for 2020 handler til en attraktiv P/E på 19,5. Det er dog værd at notere, at der fortsat ikke er nogen betydende shortpositioner i aktien, eller nogen ændring i disse – det er i vores øjne et grundlæggende sundhedstegn.

Vi forventer, at der senest ved fremlæggelsen af årsregnskabet for 2019 bliver skabt fornyet fokus på vækst- og indtjeningshistorien i GN, idet der må forventes at blive fremlagt en ny strategiplan for de kommende år. Det var i hvert fald den timing, som GN’s ledelse forsøgte at give på telefonkonferencen, når spørgsmålet faldt på strategi og en mulig kapitalmarkedsdag.

På telefonkonferencen var også lidt fokus på, at selskabet muligvis med Audio som den største forretning kan blive set som en ”consumer electronics”-aktie fremfor en sundhedsaktie. Det kan muligvis have en effekt på investorernes helt overordnede lyst til at betale en høj P/E. Som tabellen viser, er der en meget begrænset lyst til at betale en høj P/E for Audio-konkurrenten Plantronics.

Børskurs på analysetidspunktet: 284,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 350,00

Læs tidligere analyser af GN Store Nord her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .