Chemometec fortsætter sin rejse mod stjernerne

Mens en stor del af selskaberne på det danske aktiemarked begynder at vise svaghedstegn, buldrer medtech-selskabet Chemometec videre derudad. Ledelsen lægger i det aktuelle årsregnskab op til at booste salget yderligere i USA med nye salgsprocesser, og selskabet ser ud til at kunne fortsætte den stærke vækst, skriver Økonomisk Ugebrevs farma-analytiker Morten Larsen, som blandt andet har en fortid hos ABG.

Chemometec formåede i det seneste regnskabsår at vokse aggressivt med 56 procent i forhold til året før og at øge EBIT-marginen kraftigt (+930 basispunkter). Dette til trods for, at vores erfaring fortæller, at det normalt er svært at skabe begge dele på samme tid – også når man tager i betragtning, at Chemometec i 2018/19 ændrede sin salgsorganisation i USA markant. En del af opskriften bag Chemometecs succes skal findes i et ledelsesteam, som ikke er bange for at foretager ændringer, og som har opnået stærke resultater som følge heraf.

KLASSISK SALGSMODEL DROPPET

Den primære driver for væksthistorien i Chemometec har været opvæksten af celleterapi-markedet, og at Chemometec har øget fokus på det amerikanske marked, bl.a. med åbningen af et nyt USA-kontor i 2017/18 på Long Island.

Gennem 2018/19 har Chemometec ændret sin amerikanske salgsstrategi. Man er gået bort fra en klassisk healthcare-model med sælgere, der suverænt håndterer individuelle, regionale distrikter og står for salget til eksisterende kunder og for opbygningen af nye kunder. I stedet har man implementeret en struktur med et internt call center og erstattet de traditionelle sælgere i marken med højt uddannede Field Application Specialists, f.eks. Ph.d.-biologer. Det vil sige folk der er langt fra traditionelle sælgere, men meget tættere på kundernes profiler. Lead-genereringen er flyttet til den interne salgsstyrke, og sælgeren kobles først på, når den første kontakt er etableret via super-målrettede e-mails etc.

For kunderne betyder det, at salgsindsatsen bliver mere specifik. Sælgerne får mere tid hos kunderne og skal ikke bruge samme tid på at opdyrke nye kunder. Kunderne møder folk, som i langt højere grad forstår deres meget specifikke og individuelle behov, og eventuelle prisdiskussioner bliver i højere grad flyttet in-house hos Chemometec, hvilket betyder, at sælgernes bonus-strukturer ikke bliver drivende for deres arbejdsindsats.

Resultatet af denne omlægning har været, at Chemometec vinder flertallet af de ordrer, de deltager i, at kundernes opfattelse og værdsættelse af Chemometecs product-offering bliver hævet, og at Chemometecs position hos kunderne bliver yderligere styrket og befæstet.

En sekundær effekt er, at Chemometec ser ud til at have skabt denne nye salgsmodel relativt billigt. Samtidig ser en tidligere kultur med hurtige arbejdspladsskift i salgsteamet ud til være faldet. Udskiftningen af de gamle sælgere tillader også mere fleksibilitet omkring nye incitamentsstrukturer.

Indtil videre ser Chemometec ud til være blevet forskå-net for mulige negative konsekvenser af denne omlægning. Eksempelvis at gamle sælgere tager deres kunder med til konkurrenter.

BYGGESTEN I VÆKSTSTRATEGI

Jeg ser den nye salgsstruktur som en byggesten i Chemometecs langsigtede vækststrategi og fremhæver her flere faktorer som bør blive accelereret af omlægningen og professionaliseringen af salgsstrategien: Det gælder f.eks.
• Indførelsen af servicepakker til kunderne.
• Dybere integrering af Chemometecs maskiner ind i kundernes it-systemer for yderligere dataopsamling.
• Yderligere geografisk ekspansion, f.eks. opbygning af en organisation i Kina.
• Yderligere indsalg af Chemometecs næste generations-produkter inden for celleanalyse (i modsætning til dagens celletælling) til eksisterende kunder.

Endelig ser det ud til, at man har formået at åbne helt nye kundekategorier, f.eks. biotek-inkubatorer og hospitaler.

På den endnu længere bane vil servicepakker, yderligere it-integrering og en kraftfuld etablering ind i celleanalyse øge Chemometecs andel af ”tilbagevendende omsætning” i forhold til dagens høje andel af maskinsalg. Det vil normalt medføre højere marginer, bedre visibilitet i indtjeningen og mindre risiko i forretningen.

Selvom Chemometec-aktien siver lidt i øjeblikket, ser jeg den fundamentale case som stærkere end nogensinde og bibeholder min købsanbefaling på aktien og uændret kursmål 225 kr. Morten Larsen ejer aktier i Chemometec.

GENNEMGANG AF KVARTALSRAPPORTEN

Chemometec leverede endnu engang en fin kvartalsrapport med salg på 47,7 mio. kr., svarende til en stigning på 59 procent, mens EBITDA-resultatet endte på 14,7 mio. kr., modsvarende en EBITDA-margin på 30,8 procent. Det fine kvartal efterlader Chemometec med et fantastisk 2018/2019-regnskabsår:
• Der er leveret 56 procent salgsvækst og 116 procent vækst i EBITDA.
• EBIT-marginen er løftet med 930 basispunkter.
• Organisationen er ekspanderet og professionaliseret, specielt på det vigtige amerikanske marked – en række nye vigtige produkter er udviklet og markant på vej mod markedet.
• Man har besluttet for første gang at udbetale udbytte og sende kapital tilbage til aktionærerne.

For regnskabsåret 2019/2020 guider Chemometec en omsætning på 193-202 mio. kr. og et EBITDA-resultat på 60-66 mio. kr. Holder denne guidance, vil Chemometecs omsætning vokse med 10-15 procent, mens EBITDA-margin vil lande imellem 30-34 procent, hvilket er et fald i forhold til den 37 procent-margin, der blev opnået i 2018/19. Det vil være nemt at se på selskabets guidance-historik og notere, at selskabet har en ringe gennemsigtighed for efterspørgslen over de kommende 12 måneder, og derfor også indtager et forsigtigt udgangspunkt for 2019/2020-guidance. Jeg hæfter mig ved, at megatrenden med celleterapi forsætter, og at Chemometecs teknologi og nye produktserie NC-202 giver gode muligheder for at forsætte væksten.

Men jeg vil samtidig pege på flere forhold som gør, at man som aktionær ikke automatisk bør antage, at væksten i 2019/20 ender med at blive på niveau med 2018/19:

1) CEO Michael Eising gør i årsrapporten opmærksom på, at en ”kontrolleret vækst skaber den største værdi på længere sigt.”

2) Selskabet ser ud til at have nedjusteret sit syn på markedsvæksten fra ”5-10 procent” i årsrapporten 2017/18 til nu ”3-6 procent” i årsrapporten 2018/19. Jeg tror, at en del af

forklaringen på nedjusteringen skyldes de dårlige statistikker og markedsdata, der findes om emnet, men signalet fra selskabet synes stadig til at være, at markedet er blødere.

3) Michael Eising solgte kort efter regnskabet en tredjedel af sine aktier. Han ligger stadigvæk med en markant position i selskabet, som betyder at han afgjort stadigvæk har ”hånden på kogepladen”. I sidste ende er signalet dog stadigvæk blødt.

4) Fremdriften i udviklingen af de nye produkter (Xcyto5 og 10 samt XcytoMatic) ser ud til at være positiv, omend også langsom. Eising siger bl.a. at han er ”optimistisk”, men ”ikke mindst på den lidt længere bane”. I vores bog lugter dette som en blød kommentar.

5) Chemometec er uden tvivl overkapitaliseret, f.eks. havde man -79,4 mio. DKK i nettorentebærende gæld ultimo regnskabsåret 2018/2019, det vil sige at man har positiv kassebeholdning. Indførslen af udbytte er i vores bog et stærkt signal om, at man binder ledelsen til en striks og stringent finansiel performance i fremtiden. På den anden side kan det også opfattes som et svagt signal, at selskabet ikke synes at have (nok) interne projekter, som man kan understøtte eller accelerere ved brug af kassebeholdningen. Det kunne f.eks. være via en meget mere aggressive ekspansion i Kina.

6) En del af den stærke finansielle performance i 2018/19 har været drevet af positive prisjusteringer i produktporteføljen. Vi forventer, at man vil prøve at forsætte disse prisjusteringer, men at effekterne bliver lavere i år, da de lavthængende frugter allerede er plukket. Ligeledes er højere priser ikke langsigtet gunstigt for konkurrencesituationen i et højvækst marked.

7) Kigger vi på den sekventielle udvikling i omsætningen i de seneste tre kvartaler, har Chemometec omsat for 48,3 mio. kr., 45,6 mio. kr. og 47,7 mio. kr., det vil sige at omsætningen ligger relativt fladt. Væksten på årsbasis er forsat høj og vil nok også være det i det nye regnskabs-års 1. kvartal, hvor sammenligningstallet er 33,9 mio. kr. Men Chemometec bliver nødt til at etablere et nyt, højere omsætningsniveau for at nå guidance og vores estimater. Slutteligt er det vigtigt at bemærke, at man som aktionær bør være en anelse mere bekymret end tidligere, og at man bør holde et ekstra godt øjne med denne aktie fremadrettet.