Er Nilfisks rentebærende gæld ved at blive et problem?

Nilfisk måtte igen nedjustere forventningerne til helåret, og usikkerheden om den nære fremtid er nu så stor, at 2020-målsætningerne nu er uden tidsangivelse, indtil man får et bedre overblik.

Nilfisk oplever en stor usikkerhed om, hvor udviklingen i økonomierne er på vej hen, og i direkte forlængelse heraf hvornår man kan indfri de finansielle målsætninger til EBITDA og omsætningsvækst, som man i juni udskød fra 2020 til 2021. De fastholdes, men er dog nu uden tidsbestemmelse, indtil man opnår en større visibilitet om den økonomiske udvikling.

Hvor Nilfisk ved nedjusteringen i juni formåede at fastholde en EBITDA-margin på et rimeligt niveau omkring 11-11,5% slår den seneste nedjustering betydeligt mere igennem i resultatopgørelsen. EBITDA-marginen nedjusteres nu til 9,5% for hel-året, hvortil det måske bør bemærkes, at marginen for 3. kvartal isoleret set ventes at lande på 7,2%. Der er altså tale om et massivt fald på bundlinjen, som en direkte konsekvens af at omkostningsbasen er/var positioneret til en vækst, der ikke kom, og det faktum at man er for langt henne i året til for alvor at kunne spare sig til lavere faste omkostninger med effekt i 2019. Bruttomarginen forventes at lande på 41,5% for kvartalet, hvilket er et fald i forhold til de tidligere kvartaler i 2019, men dog bedre end samme kvartal i 2018.

Hvornår kommer gælden i fokus?
Nilfisk benægter, at gælden er et problem, og at man kun er underlagt én covenant (lånebetingelse om EBITDA størrelse i forhold til gæld), som man ikke er i nærheden af at bryde. Alene antallet af spørgsmål på telefonkonferencen indikerer dog, at gælden netop er på vej til at blive et fokuspunkt, og det kan lægge yderligere pres på kursen.

Med en EBITDA-margin på 9,5% og en forventet omsætning på under 1 mia. EUR er der nu udsigt til, at nettogælden omkring 400 mio. EUR vil nå op over 4 x EBITDA. Nilfisks egen målsætning er 2,5. Den dårlige udvikling på driften rejser også et spørgsmål om de store goodwill-værdier på omkring 170 mio. EUR, der er aktiveret i selskabets balance. Med yderligere 120 mio. EUR i andre immaterielle aktiver, og med tanke på at egenkapitalen kun udgør omkring 160 mio. EUR af den samlede balancesum på næsten 900 mio. EUR, begynder soliditeten at se lidt anstrengt ud.

Gælden skal forlænges eller genforhandles i løbet af 2020, og det store spørgsmål er om de tre hovedbanker vil gå med til at forlænge på de samme vilkår. Nilfisk har fortsat en solid aktionærkreds med dybe lommer, så gælden vil næppe blive et livstruende problem, men det kan sagtens blive dyrt at få aktionærerne til lommerne med et kapitalindskud.

Siden nedjusteringen i juni er Nilfisks aktiekurs helt koblet af udviklingen for den største konkurrent Tennant. Det medfører et voldsomt skifte i balancen mellem de to, og hvor Nilfisk før måske havde en lille overhånd, er Tennant nu en klar storebror målt på markedsværdi med en faktor 2,5. Det kan måske føre til en ændret opfattelse hos Tennant i forhold til deres hidtidige blanke afvisning af Nilfisk som fusionspartner. Med en global markedsandel omkring på omkring 20% til hver vil en fusion skabe en storspiller, der er 3-4 gange større end de nærmeste konkurrenter.

Fortsat usikkerhed efter nedjustering
Nilfisks ledelse indikerer, at man nok har estimeret til den konservative side, så man ikke kommer til at stå med en tredje nedjustering for 2019. Derudover er det også interessant, at aktien fortsat ikke har set nogen nævneværdig shortinteresse.

Vi anser dog usikkerheden for stor til, at aktien er attraktiv nu og sætter et neutralt kursmål på 115, som skal reflektere, at vi ser en stor risiko for yderligere kursfald, men også en stor mulighed for at nye fusionsrygter kan drive kursen opad igen.

Børskurs på analysetidspunktet: 115,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 115,00

Læs tidligere analyser af Nilfisk her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .