Fra Nordea:
Renterne er vendt rundt
På de finansielle markeder bruges udtrykket ”dead cat bounce” over en midlertidig stigning i en længere periode med kraftige fald – udledt fra tanken om, at selv en død kat der kastes ud fra en stor højde, vil lave et mindre hop, når den rammer jorden.
Spørgsmålet er, om dette billede også kan bruges på den aktuelle udvikling på det danske rentemarked? Årets første otte måneder bød således på kraftige rentefald, der nåede en foreløbig kulmination i midten af august, hvor hele den danske rentekurve faldt til et historisk lavt niveau. Efterfølgende er renterne dog begyndt at stige igen.
I den korte ende betyder det, at markederne ikke længere forventer, at Nationalbanken vil komme med nye rentenedsættelser. Og i den lange ende er renterne de sidste to måneder steget så meget, at næsten halvdelen af årets fald nu er taget tilbage. På markedet for realkreditobligationer betyder det, at boligejerenes foretrukne fastforrentede 30-årig lån igen har en kuponrente på 1,0%, efter der i det tidlige efterår ellers var blevet åbnet for 0,5 pct. lån både med og uden afdrag.
Figur 1: 10-årige danske swaprente er vendt rundt
Centralbankerne ser tiden an
Den bagvedliggende årsag til vendingen i de danske renter skal primært findes to forhold.
For det første er der de seneste måneder sket en forbedring i det politiske risikobillede. Det gælder navnlig i handelskrigen mellem USA og Kina, hvor der nu er forventninger om, at der vil blive indgået en såkaldt fase1-aftale senere i denne måned. Samtidig har den amerikanske handelsminister Wilbur Ross udtalt sig positivt omkring mulighederne for, at der også mellem USA og Europa vil kunne indgås en aftale inden for den nærmeste fremtid der forhindrer, at den europæiske bilsektor vil blive pålagt en amerikansk importtold. Endelig er risikoen for, at Storbritannien vil forlade EU uden en aftale blevet reduceret betragteligt, hvilket har medvirket til en yderligere bedring i det globale risikobillede
For det andet er renterne de seneste måneder trukket højere efter centralbankerne i både USA og euroområdet har nedtonet forventningerne til yderligere pengepoliske lempelser. I USA har den Amerikanske Centralbank (Fed) indtil videre nedsat renten tre gange, men har samtidig klart signaleret, at de som udgangspunkt ikke vil sætte renten yderligere ned med mindre den økonomiske udvikling overrasker negativt.
Figur 2: Amerikanske rentenedsættelser nærmer sig afslutningen
Lidt samme udmeldinger er kommet fra den Europæiske Centralbank (ECB), der efter den store pakke af pengepolitiske lempelser i september nu ventes at vurdere effekterne af denne inden der eventuelt træffes beslutninger om yderligere tiltag. Det har medført en markant reprisning af markedets forventninger, så der nu stort set ikke forventes at komme yderligere rentenedsættelser i euroområdet. Det har også påvirket vores prognose, så vi nu ikke længere forventer en rentenedsættelse fra ECB på mødet i december. Dog forventer vi, at der i løbet af foråret 2020 kan komme én yderligere lille rentenedsættelse fra ECB, men om det sker afhænger meget af, hvorledes den nye ECB-chef Christine Lagarde ser på virkningerne af negative renter.
Figur 3: ECB forventes at holde en stort set uændret styringsrente over de kommende år
Der er således i den seneste tid sket en ændring i kommunikationen fra flere centralbanker omkring synet på effekterne af negative centralbankrenter. Mest bemærkelsesværdigt er skiftet hos den svenske Riksbank, der på mødet i oktober overraskende holdt fast i intentionerne om at forhøje styringsrenten til 0%, selv om der aktuelt er tydelige tegn på en afmatning i økonomien. Som forklaring på dette tilsyneladende paradoks angiver banken selv, at de er bekymret for de negative effekter, der kan opstå, hvis de negative renter bider sig fast i økonomien.
Nationalbanken har gjort mere end ECB
Bekymringen om de potentielt negative effekter ved negative renter er ikke umiddelbart noget, som indtil videre er blevet adresseret af Nationalbanken. Den 12. september valgte Nationalbanken at følge efter ECB med en rentenedsættelse på 10bp, så renten på indskudsbeviser dermed kom tilbage på rekordlave -0,75%. Til gengæld valgte Nationalbanken ikke at følge ECB i forhold til mulighederne for, at en større del af overskudslikviditeten kan placeres i centralbanken til en rente på 0%.
I euroområdet betød introduktionen af dette 2-delte indskudssystem, at den effektive rentenedsættelse kun var på omkring 7bp, mens Nationalbanken uden at forhøje foliorammerne nedsatte indskudsrenten i Danmark med 10bp. Konsekvensen af dette har været, at den danske krone siden midten af september er blevet svækket over for euroen til op over 7,47 – et niveau som EUR/DKK kun ganske få gange er blevet handlet i siden indførelsen af euroen. Det fik i sidste måned Nationalbanken til for første gang siden januar at intervenere på valutamarkedet for at bremse svækkelsen af den danske krone.
Figur 4: Den danske krone ligger fortsat svagt over for euroen
Over de kommende måneder forventer vi, at den danske krone igen vil blive styrket over for euroen, da mængden af overskudslikviditet i euroområdet vil vokse, mens den i Danmark ventes at falde. Det betyder også, at vi som udgangspunkt forventer, at Nationalbanken vil følge ECB, hvis de i løbet af foråret vælger at gennemføre endnu en rentenedsættelse.
Moderat tilbagefald over de kommende måneder
Vi har tidligere argumenteret for, at de kraftige rentefald der fandt sted i årets første halvdel var udtryk for en overreaktion, hvor markederne var for hurtige til at indprise en meget kraftig afmatning i den globale økonomi. Det samme bare gør sig gældende i den nuværende situation bare med modsat fortegn.
De seneste to måneders kraftige rentestigninger på tværs af kurven har således efter vores vurdering været for kraftige, navnlig set i lyset af, at der i den periode ikke er sket en forbedring i de underliggende nøgletal for den globale økonomi – snarere tværtimod.
Set i det lys forventer vi også, at der frem mod midten af 2020 vil ske et mindre tilbagefald i de danske renter. I den korte ende vil dette tilbagefald navnlig blive trukket af ECB, der på nuværende tidspunkt ikke har nogen interesse i at renterne stiger da både vækst- og inflationsudsigterne for euroområdet fortsat er under pres. For de lange renter vil tilbagefaldet ske som en konsekvens af en fortsat stor usikkerhed omkring de globale vækstudsigter koblet med effekterne fra det netop iværksatte opkøbsprogram fra ECB.
I den nye renteprognose lægger vi derfor op til, at de danske renter står foran en periode hvor de vil falde moderat tilbage, men at de fortsat vil holde et niveau, der er betydeligt højere end det hidtidige lavpunktet fra august. Så de højere danske renter er kommet for at blive, men de seneste måneders stigninger har trods alt været for kraftige.
