Coloplast-aktionærer står foran bølgeskvulp

Gennem de seneste ti år har en investering i Coloplast næsten kunnet være på automatpilot, fordi selskabet har eksekveret solidt og skabt organisk vækst i både omsætning og indtjening. Det kan ændre sig i det nye år, hvor flere ting peger i retning af større ændringer i strategien og i risikoprofilen. Økonomisk Ugebrevs Life Sciences-analytiker Morten Larsen gennemgår her de mulige ændringer i Coloplast.

Skræller man de øverste lag væk på investeringscasen Coloplast, ser man et selskab i en unik markedsposition. Jeg vil argumentere for, at Coloplast sandsynligvis har den bedste visibilitet på den langsigtede efterspørgsel efter sine produkter blandt alle de medico-selskaber, vi har kigget på. Dette bunder bl.a. i demografiske trends, øget forekomst og tidligere diagnosticering af tarmkræft, længere levealder efter sygdom ved f.eks. rygmarvsskade, konvertering fra flergangs- til engangsprodukter, relativ lav konkurrence og endnu relativt underudviklede produkter, der generelt efterspørges relativt sent i sundhedssystemers udvikling. Det sidste betyder bl.a., at Coloplast stadigvæk kun er i begyndelsen af sin vækstrejse i Asien.

I et marked, der generelt vokser 4-5 pct., har Coloplast gennem et stærkere markedsfokus, bedre brand og produkter, nytænkt innovation og intern eksekvering end konkurrenterne formået at vokse 7-8 pct. organisk i de seneste fem år. For aktionærerne har Coloplast været en unik case i de seneste ti år. Man har øget toplinjen fra 8,8 mia. kr. til 17,9 mia. kr., EBIT-marginen er hævet fra 16 pct. til 31 pct., og indtjeningen per aktie er mere end firdoblet til 18,3 kr.

Det bliver mere tricky
Aktierejsen i de ti år har været stærk, men det, som har gjort casen unik, er stabiliteten. Den har medført, at mange aktionærer betaler en præmie for aktien. Coloplast kan med høj vished spå om, hvor de er om ti år: Sandsynligvis vil de ligge under 10 pct. volumen-vækst om året, og ved kvartalsregnskaber vil man sjældent afvige mere end 1 procentpoint fra normalvæksten.

Samlet set opfattes Coloplast-aktien ofte som en stabil vækstobligation med stabile udbytter på over 2 pct., hvilket er attraktivt i et lavrentemiljø. Aktiemarkedet har priset aktien helt op i en P/E på 37 for indeværende år. Det er meget højt for en aktie med den vækstprofil.

De seneste år har selskabet haft en strategi om at investere i salgsvækst. Det har medført, at man har hævet den organiske salgsvækst fra niveauet omkring 6 pct. til omkring 8 pct., mens EBIT-marginen har stået stille på ca. 31 pct.. Selskabet er dog begyndt at vise tegn på, at man som aktionær skal forvente, at casen ændrer sig i fremtiden. Man begyndte for et par år siden at tale om nye produktplatforme med meget højere innovationsindhold, og samtidig har man løftet sløret for, at man på selskabets kapitalmarkedsdag i juni 2020 vil fortælle om en ny langsigtet strategi til afløsning af den nuværende LEAD20.

Vi forventer, at selskabet vil fortælle markedet, at de næste generationer af stomiprodukter gøres smartere. Eksempelvis ved at opfange data ved hjælp af indbyggede chips, hvilket vil påvirke produktionsomkostningerne negativt i de første år. Vi forventer også, at man vil investere mere i opbygning af sit ”it-produkt”.

Lægger vi dertil, at selskabet ser ud til at udvide sine interne ”M&A-kompetencer”, da tror jeg, at selskabet i fremtiden vil lægge mindre fokus på organisk vækst for i stedet at bruge fusioner og opkøb til at bygge ”indtjeningsbro” henover en periode med høje investeringer og lavere bruttomarginer. Hvis jeg får ret i mine antagelser, vil risikoprofilen og forudsigeligheden omkring Coloplast-aktien også ændre sig. Aktionærerne vil blive tvunget til at genoverveje aktiecasen – noget som sjældent har været nødvendigt i de seneste ti år.

God historik
Det er svært at forudse, hvordan aktien vil blive påvirket af et muligt fremtidigt strategiskifte. Historisk har mange højt prisede aktier haft det svært, når investeringscasen ændres, og de samtidig foretager vækst- og marginudvandende opkøb. Men under dette ser vi Coloplast blive ved med at grave sin konkurrencemæssige voldgrav dybere og begynde at bruge sin balance til muligvis at drive indtjeningsvæksten højere via M&A.
Samtidig vil de nye produktplatforme give gode muligheder for at forsætte den langsigtede høst af markedsandele og sandsynligvis gøre selskabet endnu stærkere. Vi forsætter med at se Coloplast som en unik og meget solid langsigtet indtjeningsvækster, hvor en høj værdiansættelse ikke historisk har gjort, at man ikke burde eje aktien.