ISS er fortsat i skammekrogen

Årsregnskabet 2019 var ingen undtagelse i den seneste stribe af skuffelser, og ISS blev sendt ned med 23% fra et i forvejen lavt niveau. Investorernes skuffelse over de driftsmæssige udfordringer bliver p.t. ikke opvejet af et pænt comeback til den organiske vækst.

Den organiske vækst i 2019 landede på imponerende 7,1%, og 14 ud af 15 store kontrakter blev vundet eller forlænget, ligesom forventningen til 2020 om en organisk vækst på mindst 4% også må anses som acceptabelt og bedre end de senere års niveau. Risikomæssigt er 2020 endvidere et lille år i forhold til forlængelser eller genforhandlinger af de store kontrakter, hvor kun omkring 2 mia. kr. omsætning skal fornyes mod et normaliseret niveau omkring det dobbelte.

Driftsmæssige udfordringer i Frankrig og Sverige og to tabsgivende kontrakter i Danmark og Hong Kong er med til at lægge et pres på indtjeningen i både 2019 og 2020. Især Frankrig skæmmer med en margin på minus 4% mod et historisk niveau på 4%. Da Frankrig står for 5% af omsætningen ligger der her et marginpres på koncernniveau på op til 0,4 procentpoint, hvilket er betydeligt i ISS-regi.

Problemerne i Frankrig og Danmark bliver ikke løst allerede i år og trækker således ned i 2020 margin-forventningen, der skuffende blev udmeldt til ”mindst 4,5%”. Det er noget lavere end de ”omkring 5%”, der blev udmeldt for 2020 allerede i november måned.

Med de reviderede forventninger til 2020 tager ISS med egne ord en mere konservativ tilgang pga. den øgede usikkerhed fra bl.a. hackerangreb, corona og i samme ombæring den øgede makro-økonomiske og politiske usikkerhed. På den anden side understregedes det også meget tydeligt, at der i forventningen til 2020 IKKE er indbygget nogen finansiel påvirkning fra corona og hackerangrebet. Nordamerika var det eneste rigtige lyspunkt i 2019, hvor især marginforbedringen var i top. Guckenheim fortsætter med at performe, og efter omtrent 2½ års ejerskab har ISS løftet omsætningen med 40% organisk, ligesom EBITA-marginen er løftet fra 4% til 6%, svarende til et samlet løft af EBITA-resultatet med over 100%. Nordamerika som helhed udgør dog fortsat kun ca. 11% af omsætningen.

Aktietilbagekøb synes udskudt
I forhold til det store restruktureringsprogram, hvor omsætning for 9,6 mia. kr. skal frasælges, er 40% i hus, mens det meste af den resterende del forventes at være i hus i løbet af 1. halvår. Minimum 25% af det forventede provenu på 2-2,5 mia. kr. vil blive allokeret til aktietilbagekøb. Qua den store usikkerhed omkring corona og hackerangrebet er det nok forventeligt, at et tilbagekøb tidligst bliver iværksat efter halvårsregnskabet i august måned. ISS har forpligtet sig til at fastholde udbyttet på 7,70 kr. per aktie i strategiperioden. Ved kurs 120 modsvarer det et højt niveau på omkring 6,5% i direkte afkast.

Konsensusestimaterne før regnskabet peger i retning af en indtjening per aktie omkring 13 kr. I dette estimat indgår en rapporteret omsætningsvækst på 3,5% og efter korrektion for frasalg og valuta svarede det p.t. til en vækst omkring 4%, hvilket stemmer pænt med ISS’ forventning om minimum 4% organisk vækst i 2020. Til gengæld bygger konsensus på en driftsmargin på 4,7%, hvilket er højere end de guidede ”mindst 4,5%” før corona og hackerkonsekvenser.

Det store spørgsmål er nu, om marginen kan løftes til målsætningen på 5,5%? Indtil nu er comebacket forsinket og udskudt, ligesom corona og IT-hacket har tilføjet en ny risiko til indtjeningsniveauet i året 2020, som også allerede nu synes på vej til at blive afskrevet som endnu et overgangsår.

Markedet har med sin kursreaktion vist, hvor man har valgt at lægge sin tiltro (eller mangel på samme). Storaktionæren Kirkbi støtter på den anden side fortsat op om selskabet, men indikerer også med ønsket om en bestyrelsesplads, at der skal til at ske noget.

ISS er nu blevet en investering, der kræver stor tålmodighed af sine investorer. Selv med en forventelig nedjustering af estimaterne indikerer værdiansættelsen dog, at pessimismen har taget overhånd. Ikke mindst sammenlignet med peers. Vi hæfter os ved den organiske vækst, som synes at være på rette spor, og i hvert fald indikerer, at dele af strategien virker.

Børskurs på analysetidspunktet: 120,00 AktieUgebrevets kursmål (12 mdr): 150,00

Læs tidligere analyser af ISS her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .