Audio holder GN Store Nord oppe – men hvor længe?

Audio leverer fortsat fornemme resultater for GN Store Nord midt i coronakrisen, og det er mere end tiltrængt, for Hearing ser ud til at have det meget svært efter nedlukningen. De foreløbige tal for 1. kvartal indikerer et meget stort omsætningstab, som man næppe kan leve uforandret med længere end 2. kvartal.

GN’s netop offentliggjorte foreløbige tal for 1. kvartal lyder på en omsætning på 2.950 mio. kr. med en organisk vækst på 22% i Audio og minus 15% i Hearing. En simpel beregning uden indregning af opkøb, valuta m.m. viser, at Hearings omsætning er faldet til 1.280 mio. kr. i 2020, mens Audio er steget til 1.626 mio. kr. Det er umiddelbart ikke helt skævt i forhold til foreløbige tal på 2.950 mio. kr. med tanke på valuta og en effekt fra Audios opkøb af Altia Systems i 2019.

Hearings store grundlæggende problem p.t. er, at den primære kundegruppe for høreapparater er ældre mennesker. En gruppe, der stadig betegnes som tilhørende de mest sårbare i forhold til corona, og derfor næppe kommer meget til hørespecialister i disse tider.

Hearing har i udgangspunktet en omkostningsbase til salg, distribution og administration i niveauet 630-640 mio. kr. per kvartal, hvortil kommer R&D-udgifter (ekskl. aktivering) i niveauet 130 mio. kr. Dvs. omkring 760 mio. kr. per kvartal.

Med en relativt stabil bruttomargin på 68-69% kan omsætningen alt andet lige falde til 1,1 mia. kr., førend der ikke længere er balance i driften på EBITDA-niveau. På den baggrund er en omsætning i 1. kvartal på næsten 1,3 mia. kr. til at leve med, omend bruttomarginen nok vil falde pga. udfordringerne med forsyningskæden og mindre skala. Rent likviditetmæssigt skal der nok findes lidt ekstra for at dække de aktiverede omkostninger til bl.a. R&D. Hertil kan bemærkes, at GN også har valgt at sløjfe det kommende tilbagekøbsprogram.

Bekymrende udvikling i Hearing
Går man et spadestik dybere, er udviklingen dog endnu mere bekymrende. Forudsættes det, at marts er den største måned i 1. kvartal (når der ikke er påske), og derfor kan anslås at stå for op imod 40% af omsætningen på 1.280 mio. kr., er der for alvor tale om et stort tilbageslag.

Vi skønner, at der er tale om en omsætningsnedgang på ca. 40% i marts fra 630 mio. kr. til 380 mio. kr. Det er vel at mærke et tilbageslag, der især er skabt i sidste halvdel af marts, hvor det meste Europa virkelig lukkede ned. 380 mio. kr. modsvarer 980 mio. på kvartalsbasis, og så er vi allerede dybt i territoriet med røde tal.

I Hearing udgør Europa kun omkring 25% af omsætningen, mens Nordamerika udgør 50%. Det er altså muligt, at USA næsten har været business as usual i størstedelen af marts, og så er der lagt op til et endnu større omsætningsfald i april og maj, når USA forventeligt vil være lukket ned i stor stil.

Audio er GN Store Nords lys i mørket
Til gengæld er Audio lyset i mørket, som ser ud til at kunne holde GN oven vande nogle måneder. Forretningen er nærmest skabt til at hjælpe og facilitere arbejd-hjemmefra-bølgen, og væksten på 22% er da også særligt kommet i sidste halvdel af kvartalet. Den fortsætter ind i 2. kvartal, men derefter er visibiliten væk ifølge GN.

Audio henter 37% af sin omsætning i Nordamerika, og der kan således ligge et betydeligt omsætningsløft her i 2. kvartal, når hjemmearbejdspladserne i USA udbredes i stor stil.

I lyset af den stærke performance i Audio kan man godt argumentere for, at GN kursmæssigt alt andet lige burde have klaret sig bedre end høreapparatskonkurrenterne. Umiddelbart er det ikke tilfældet, og i det lys kan GN godt anses som en attraktiv investering.

Den voldsomme omsætningsderoute på kort sigt i høreapparaterne får os dog til at indtage en lidt mere afventende holdning.

Den helt store test er naturligvis, hvor hurtigt Hearing kommer op i gear igen, for den mistede omsætning lige nu må i stor stil anses som forretning, der bliver ophobet. Der er altså lys for enden af tunnelen, men vejen dertil kan blive lang og (muligvis for dyr, hvis der ikke ageres)

Vi sætter et kursmål på 300 i forventning om, at investorerne vælger at fokusere på, at Audios vækst kan holde forretningen kørende, mens man venter på, at Hearing kommer tilbage. Det skal der gerne være indikationer for på denne side af sommerferien, hvis der er bare en snert af sandhed i beregningerne af Hearings aktuelle tilstand.

Børskurs på analysetidspunktet: 290,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 300,00

Læs tidligere analyser af GN Store Nord her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .