Små skønhedsfejl i Topdanmark-regnskab

Topdanmarks regnskab for 1. kvartal indeholdt et par skønhedsfejl, som dog ikke helt er store nok til at forklare aktiens underperformance de seneste 4-6 uger. Det er tydeligt, at investorerne har solgt sig ud af forsikringsaktier ovenpå det første kurscomeback fra martsbunden.

Målt både år-til-dato og på en kortere tidshorisont halter Topdanmark op mod 10 procentpoint efter primært Tryg. Nærstuderer man kursgraferne, er kursmønstret ganske sammenfaldende gennem lang tid, men dog med den lille forskel, at Topdanmark har været noget hårdere ramt de sidste 4-6 uger. Det er svært at finde en entydig forklaring, men vi vurderer, at 1. kvartalsregnskabet fra Topdanmark nok har været lidt mere til den svage side, ligesom estimaterne for Topdanmark også er sænket mere.

2020-konsensusestimaterne for Topdanmark er sænket med op imod 40% målt på indtjening per aktie (EPS) i forhold til lige efter årsregnskabet i januar måned. For Tryg er estimaterne for EPS kun faldet med ca. 33% i samme tidsperspektiv.

Estimaterne for Topdanmark bygger i øvrigt på et resultat før skat på ca. 1.150 mio. kr., hvilket forudsætter en markant forbedring i resten af 2020 i forhold til den ”modelprognose” på 570-850 mio. kr., som Topdanmark har offentliggjort i 1. kvartalsregnskabet. Da selve forsikringsdriften kun er påvirket marginalt med 50-100 mio. kr. må størstedelen af forskellen komme fra en forventning om, at investeringstabene på omkring 500 mio. kr. indhentes igen henover 2020.

Corona-effekten i regnskabet er ganske beskeden i niveauet minus 50-100 mio. kr. på selve forsikringsdriften.

Det store ”partnerbytte”, hvor Topdanmark og Tryg i praksis byttede bankdistributør (Nordea og Danske Bank) ser ud til at forløbe marginalt bedre end planen, og de første indtægter via Nordea starter i 2. kvartal.

Mere særegent for Topdanmark var afløbsresultatet for 1. kvartal, hvor et direkte tab på afløb på 16 mio. kr. kunne findes i erhvervsforretningen, som udgør næsten halvdelen af skadesforsikringsforretningen. Det er ikke noget stort beløb i sig selv, men det dækker over, at selskabets modeller ikke har fanget omkostningerne ved større regnvejrsskader i 3. og 4. kvartal 2019 godt nok. Dertil kommer også lidt justeringer af arbejdsløshedsforsikringer, som dog mere kan relateres til den aktuelle nedgang i samfundsøkonomien. Indtil videre betragter vi det som en enkeltstående skønhedsfejl.

Kurs- og estimatændringerne er ikke større end, at det helt ”faste forhold” mellem Tryg, Topdanmark og Alm. Brand er relativt uændret. Tryg er den dyreste med en P/E omkring 30 for indeværende år og 19-20 stykker for årene derefter. Topdanmarks P/E ligger omkring 26 for indeværende år og 16 for de efterfølgende år. Der er altså tale om en rabat i niveauet 15% i forhold til Tryg, hvilket bestemt er indenfor normalen.

Det er i øvrigt værd at bemærke, at både Tryg og Topdanmark stoppede deres optur allerede i første del af april, mens resten af markedet fortsatte comebacket fra martsbunden. I forhold til det brede marked har investorerne altså søgt andre steder hen for at finde afkast, da først den indledende panik var overstået. Et sådan bredt sektorudsalg kan godt have ramt de enkelte aktier lidt forskelligt, og kan dermed hjælpe til at forklare kursudviklingen. Vi satte i januar måned et kursmål på 300, da aktien handlede omkring kurs 325. I kølvandet på corona er forsikringsselskabernes ganske immune forretning (excl. investeringsafkastet) næppe blevet mindre attraktiv. Efter coronatabet på investeringskontoen, den øgede usikkerhed om toplinjevæksten samt timingen for restudbyttet sænker vi vort kursmål til 280. Det negative afløbsresultat indenfor erhverv anser vi som en enlig svale, omend det også tynger en lille smule i den samlede vurdering. Fremadrettet (2021 og frem) anser vi ikke en P/E omkring 16 som dyrt for en forsikringsforretning med stabile udsigter. Omvendt er det svært at et kæmpe kurspotentiale, netop fordi udsigterne trods alt er så stabile som de er og uden megen vækst.

En ændring i vækstforventningerne til toplinjen fra ”+2,9%” til ”0-2,9%” må absolut anses for at være i den lette ende, når det kommer til de coronaeffekter, der er set i de aflagte 1. kvartalsregnskaber. I forhold til investeringsresultatet må det også antages, at det store skrald er taget i 1. kvartal, og resten af året handler om, hvor meget af tabet der indhentes i takt med, at de finansielle markeder normaliseres.

Børskurs på analysetidspunktet 265,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr) 280,00

Læs tidligere analyser af Topdanmark her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .