Bliver SAS-aktierne manipuleret af særinteresser?

Overskriften er baseret på en ukonkret mistanke. Men det virker på ingen måde urealistisk, når man ser på det underliggende handelsmønster i SAS-aktien. Alternativet er, at nogle af de store investorer tror på en gylden fremtid for SAS, herunder en overtagelse af nødlidende Norwegian.

Under alle omstændigheder er det et faktum, at der er mange parter i dette spil om milliarder. Parter, der har meget store kommercielle interesser i, at den igangværende kapitalrejsning i SAS bliver en succes. Blandt andet mange aktuelle storaktionærer, corporate finance huse, regeringer og børsmæglere.

Vi kan blot konstatere, at forholdet mellem kursen på SAS-aktier og på tegningsretter er mere end normalt skæv. Den er absurd. Og det samme er tilfældet for priserne på de samme instrumenter på børserne i Danmark, Sverige og Norge, hvor kurserne sjovt nok er markant lavere på det danske aktiemarked end de andre steder.

Vores mistanke om manipulation bunder i en simpel analyse af handelsmønsteret på de tre børser, både når det gælder de gamle aktier og de tegningsretter, som jo skal anvendes senest på mandag, eller sælges senest på onsdag.

Den dyreste måde at erhverve sig en SAS-aktie har været på den svenske børs, hvor den gennemsnitlige købspris for de største nettokøbere har været 2,8 SEK eller ca. 2,5 DKK. Største nettokøbere den seneste uge har blandt andet været Den Norske Bank, UBS og besynderligt nok også Jyske Bank med et nettokøb på 10 mio. kr.

Jyske Bank købte SAS-aktier, hvor de var dyrest
Jyske Banks køb af tegningsretter skete på en enkelt dag, nemlig tirsdag den 6. oktober, og den danske bank var dagens største nettokøber, også selvom banken ikke har egentlig forretning i Sverige, og derfor lige så godt kunne købe aktierne billigere i København. Nettokøbet gav anledning til en kursstigning på 11 procent den dag efter kursfald på 15 procent hver af de foregående dage.

Vi siger ikke, at Jyske Bank selv handlede for sin egenbeholdning, men angiveligt på vegne af en kunde, der var meget interesseret i at købe dyre aktier – måske med henblik på at give den et løft. Jyske Bank købte aktier på den svenske børs til en kurs svarende til 2,50 danske kroner. Samme dag blev SAS-aktierne ellers handlet til en pris på 2,00 kr. i København. Altså 20 procent lavere. Det er selvfølgelig ikke ulovligt at købe aktier, der hvor de er dyrest, men blot besynderligt. Og da der angiveligt er tale om en professionel investor, ligger det uden tvivl en tanke bag valget.

Hele historien bliver ikke mindre besynderlig af, at der faktisk har været muligheder for at købe nye SAS-aktier endnu billigere, nemlig til halv pris på én krone, svarende til summen af en tegningsret på det danske aktiemarked til 14-15 øre plus prisen på en ny aktie til 83 øre.

Hvorfor har Den Norske Bank og UBS købt ekstremt dyre aktier på den svenske børs? Og hvorfor har Virtu Financial Irland og Merril Lynch været de største nettokøbere i København med indkøb til en pris, der er dobbelt op i forhold til køb af nye aktier med tegningsretter?

For store skævheder ved denne emission
Velkendt er det, at der ofte er skævheder i prisdannelsen ved den slags kapitalforhøjelser med handel med tegningsretter. Ofte kan mange af de private investorer ikke finde ud af, hvad der foregår, fordi det er kompliceret først at skulle købe tegningsretter og derefter nye aktier.

Forskellen er denne gang, at det er store internationale finanshuse, som tilsyneladende holder hånden under det, der ligner kunstigt høje priser. En mulighed, man ikke helt kan udelukke er, at der i realiteten er stor tro på en gylden fremtid for SAS i den europæiske luftfart. SAS får med kapitaludvidelsen en stærk kapitalstruktur og en stor likvid pengekasse, som også kan anvendes til at tage konkurrencen op med de andre europæiske luftfartsselskaber.

Samtidig bliver det stadig mere tvivlsomt, om Norwegian overlever. Det norske flyselskab har en aktuel børsværdi på 2,5 mia. NOK efter et kursfald på 24 procent fredag. Det ville være en oplagt godbid at samle op for SAS, der samtidig ville styrke sin markedsposition markant i Nordeuropa. Man kan ikke udelukke, at der er investorer, der spekulerer i dette scenarie, hvor SAS’ effektivitet også vil blive markant bedre efter afskedigelsen af 5.000 ansatte.

Morten W. Langer

Børskurs på analysetidspunktet 2,09

Kursmål (seks måneder) 1,40

Læs tidligere analyser af SAS her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .