Harboes lider af stor mangel på gennemsigtighed

Harboes aktiekurs er ikke set lavere siden 2003, og det taler sit tydelige sprog om koncernens udfordringer og tilliden hos de eksterne aktionærer. Endnu en nedjustering kommer med flere omstrukturereringer, men gennemsigtigheden i selskabet er meget lav.

Ganske få dage før Harboes regnskabsår udløb den 30. april kom endnu en nedjustering. Denne gang med baggrund i corona og yderligere strategiske omstruktureringer.

Forventningerne til regnskabsåret, som oprindelig lød på ”EBITDA i niveauet 105-115 mio. kr.” og ”Resultat før skat i niveauet 5-15 mio. kr.” ser nu ud til at lande på 64-68 mio. kr. EBITDA og et resultat før skat på minus 40-44 mio. kr. Nedjusteringen indeholder dog også en forventning om ”overskud i det kommende år.”

Det er svært at vurdere, hvor meget der kan anses som engangseffekter på både omsætning og omkostninger, og hvor meget der er udtryk for en mere strukturel tilbagegang. Corona-effekten må anses som relativt begrænset, da den første nedjustering den 31. oktober allerede havde sendt resultat før skat ned til et underskud på 20-30 mio. kr. Det er ingen hemmelighed, at bryggeriet gennem lang tid har været presset på den ”hjemlige” lavprisforretning, hvilket tydeligt har vist sig i indtjeningen. Man har derfor satset endnu mere internationalt, hvor man i langt højere grad har kunnet fokusere på brands og konkurrere mindre på pris. Satsningen har særligt været i Sydamerika, Afrika, Mellemøsten m.v., og der skal ikke meget fantasi til at forestille sig, at importerede udenlandske brands næppe går en nemmere tid i møde, sådan som den økonomiske situation er p.t.

I Sydamerika har man uventet måtte skifte distributør i efteråret, hvilket tilsyneladende har haft en stor økonomisk effekt. Vi ved dog ikke hvor meget, og kan kun forholde os til, at omsætningen i halv-årsregnskabet er faldet ca. 10 mio. kr. i segmentet ”øvrige lande” i forhold til året før.

Blinde aktionærer
Som ekstern iagttager famler vi stort set i blinde, for selvom årsregnskabet på mange måder indeholder mange fine og lange formuleringer om strategi, forretningsområder m.v. skorter det i sidste ende gevaldigt på økonomisk gennemsigtighed i forhold til, hvor omsætningen hentes og ikke mindst hvad indtjeningen er på de forskellige områder.

Den eneste segmentering man som regnskabslæser får, er oplysningen om, hvordan omsætning og langfristede aktiver fordeler sig mellem Danmark, Tyskland og øvrige lande. Derudover oplyses, at de to største kunder står for 23% henholdsvis 12% af omsætningen. Hvordan omsætning og særligt indtjening fordeler sig mellem brands og private label, eller mellem forskellige regioner er en black box. Og selvom ingredienser (maltekstrakt) er et særskilt forretningsområde med pæne vækstforventninger og hele fire siders omtale i regnskabet, oplyses der heller ingen specifikke tal herfor.

Harboes angiver selv at være en af Europas førende producenter, men vi ved reelt ikke, hvad det betyder for koncernens omsætning eller indtjening. Det oplyses kun, at aktiviteterne ”forventes i det kommende regnskabsår at udvikle sig positivt”

Uklart om omstruktureringer vil virke
Når vi på den måde famler i blinde, bliver det endnu sværere at vurdere, om de tilsyneladende mange omstruktureringer kommer til at virke. Her har vi kun de overordnede tal, og de viser bestemt ikke en pæn udvikling.

Harboes har en markedsværdi på 215 mio. kr. ved dagens kurs på 51, og man skal helt tilbage til 2003 for at finde den samme kurs. Dagens markedsværdi er måske ikke helt skæv, men om det er en forkert værdi eller ej, er det måske nemmere at lade selskabet selv forklare: ”Harboes Bryggeri A/S tilstræber med sin IR-politik at kommunikere åbent over for selskabets aktionærer og øvrige interessenter for derigennem at danne grundlag for en prisfastsættelse af selskabets aktie, som bedst muligt afspejler virksomhedens værdi og potentiale.” Aktiekursen afhænger i sidste ende af, hvor mange købere der er, og hvad de vil betale. I øjeblikket er det svært at se, hvem der har lyst til at købe sig ind en forretning, hvor de eksterne aktionærer ikke synes at blive taget alvorligt, og hvor værdiskabelsen har haltet igennem så mange år. I lyset af koncernens indtjening kan man f.eks. spørge, om det har været i samtlige aktionærers interesse at sætte op mod 50 mio. kr. i et ”besøgscenter”?

Trods rekordstor rabat til indre værdi per aktie (158 kr.), synes aktien fortsat ikke værd at eje med de nuværende økonomiske resultater og den manglende gennemsigtighed for eksterne aktionærer og investorer, og når der reelt kun er familien eller Harboes selv til at købe, og de bestemmer prisen. Det kan være i morgen, eller om ti år eller aldrig, at værdiskabelsespotentialet indfries.

Børskurs på analysetidspunktet: 51,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 50,00

Læs tidligere analyser af Harboes her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .