Med det 3. virksomhedsopkøb i år og frasalget af selskabets mindste division Natural Colours forsøger Chr. Hansen at sætte skub på indtjening og vækst i 2025-strategien, men markedet havde undervurderet de kortsigtede konsekvenser af transaktionerne.
Chr. Hansen havde travlt i M&A-afdelingen kort før årsregnskabet skulle fremlægges. Først indgik man den 22. september en aftale om at tyske købe Jennewein for 310 mio. euro, og få dage efter lykkedes det at sælge de senere års skuffende farvedivisionen Natural Colours (NC) til kapitalfonden EQT for 800 mio. EUR. Hvis investorerne havde sat næsen op efter at se en god effekt på koncernens EBIT-margin, når ”lav-margin” forretningen NC røg ud af tallene, blev årsregnskabet en skuffelse, og det sås også i aktiekursfaldet umiddelbart efter fremlæggelsen. En isoleret positiv effekt på 3,5-4% point på marginen bliver i stedet spist op af købesumsafskrivninger, valutaeffekter og ”normalisering” på omkostningssiden efter corona. Chr. Hansen guider nu for helåret en EBIT-margin på 27-28% mod 29,9% i det netop afsluttede regnskabsår.
Frasalget af NC og de 3 opkøb er langsigtede transaktioner/investeringer, som ikke øger forretning og indtjening med det samme. Den frasolgte NC-division omsatte for 219 mio. EUR med 39 mio. EUR i EBITDA, mens de 3 opkøb (købesum 970 mio. EUR i alt) ventes at omsætte for 130-140 mio. EUR og levere 30 mio. EBITDA i 2021. Salgsprisen modsvarer en EBITDA-multipel på ca. 20, hvilket skal ses i forhold til en EBITDA-multipel på over 30 for næste år for de købte virksomheder og en EBITDA-multipel på 25-30 for Chr. Hansen.
Indtil frasalget lukker vil koncernens gældsætning være høj, og derfor har man også af forsigtighedsgrunde besluttet at udskyde udbytteudbetalingen indtil købesummen fra EQT forventeligt modtages i foråret 2021.
Nyt lighthouse
Jennewein er en førende producent indenfor humane mælke-oligosaccharider, som også går under den noget mere mundrette forkortelse HMO. Det er en type mælkesukker, der findes i modermælk og har flere helbredsmæssige fordele , som også betyder, at der på sigt er at stort marked for at tilføje det til f.eks. modermælkserstatninger.
Med købet skaber Chr. Hansen endnu et såkaldt lighthouse, som er strategi-betegnelsen for de højvækstområder, der satses særlig meget på fremadrettet, og som fra 2025 og frem kan udgøre en meningsfuld andel af omsætningen. Indenfor HMO taler man om et marked på 400 mio. EUR i 2025 og 1 mia. EUR på et senere tidspunkt, og Chr. Hansen kigger med opkøbet af en ledende spiller som Jennewein efter at tage en stor andel af markedet.
Jennewein forventes at bidrage med en omsætning på ca. 50 mio. EUR i 2021, hvilket pt. kun modsvarer omkring 5% af koncernomsætningen. På EBITDA-niveau forventes et nulresultat og på EBIT-niveau et resultat på -15 til -15 mio. EUR, og der blev også iværksat et større investeringsprogram (op mod 100 mio. EUR) i en ny fabrik til HMO, som skal opføres ved Kalundborg over de næste par år. Jennewein er det 5. lighthouse. Ved den nylige strategifremlæggelse fastlagde man et nyt og 4. lighthouse (fermented plant bases), som supplerer de 3 eksisterende (bioprotection, plant health and Bacthera)
2025 og frem i fokus
Chr. Hansen er nu på vej til at blive en mere fokuseret og strømlinet virksomhed uden det tunge anker NC. Vækstudsigterne er pæne, omend de heller ikke er imponerende på kort sigt, når man samtidig skæver til værdiansættelsen. På længere sigt (dvs. mod 2025 og frem) ser det lidt bedre ud, og selskabet bør kunne blive ved med at fastholde en høj værdiansættelse. Det blev bekræftet på telefonkonferencen, at man for de 3 tilkøb godt kan antage én 2-cifret organisk vækst frem til 2025 og videre. Det tager noget tid førend effekten vil kunne slå betydeligt igennem i regnskabet, og de to første tilkøb ventes først i 2025, at nå en EBIT-margin omkring 30%, mens Jennewein forventes at nå det punkt efter 2025.
Vi satte sidst et kursmål på 650 DKK, som efter det seneste fald på regnskabet er indfriet. På kort sigt er billedet stadig mudret, og det afspejles også i de lidt forsigtige forventninger til det nye regnskabsår, som tydeligvis også skuffede markedet lidt. Det nye regnskabsår kan stadig byde på skuffelser, og der er ikke tvivl om, at året nok i høj grad kan ses som et transformationsår med både integration af de nye forretninger og udskillelse af NC. I det lys ser vi ikke grund til at haste ind i aktien lige nu.
Et fald ned mod 550-600 DKK ser i vores øjne ud som et interessant niveau, hvorfra en ny og længerevarende væksthistorie kan begynde, med udgangspunkt i, at man nu har 5 lighthouses mod kun 3 for et par måneder siden. Det ser ud til at de 5 lighthouses skal bære en solid del af den organiske vækst op gennem 2020’erne, men næppe i 2020 og 2021.
Samlet set fastholder vi anbefalingen NEUTRAL indtil videre med en lille negativ undertone ved dagens kursniveau
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 657,00 DKK
Kursmål: 600,00 DKK (3-6 mdr)
Analysedato: 22. oktober 2020
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
