Immunovia – Stor ståhej for (næsten) ingenting

Immunovias aktie er næsten halveret over den seneste måned efter at have offentliggjort opdaterede, men også lidt blødere data, fra deres unikke bugspytkirtelkræft-test og endnu engang udskudt lanceringen. En meget uklar kommunikation til investorerne gjorde kun ondt værre, og en næsten halvering af aktiekursen giver stof til eftertanke om, hvorvidt aktiecasen fortsat holder vand.

26. oktober annoncerede Immunovia nye opdaterede data fra verifikationsstudiet, der viste 94% præcision i at differentiere bugspytkirtelkræft (PDAC) patienter fra sygdomsfrie personer. Samtidig nævnte selskabet, at Covid-19 medførte, at antallet af vævsprøver fra hospitalerne var faldet, og at man derfor blev nødt til at udskyde salgsstart til slutningen af 1. kvartal 2021 (fra 4. kvartal 2020).

Selskabet formåede at miskommunikere hårdt på den efterfølgende telefonkonference, og en opdateret pressemeddelelse dagen efter skabte kun yderligere forvirring. De store problemer synes at være ledelsens brug af uheldige formuleringer (f.eks. ordet “outlier”) samt forvirring omkring antallet og inkluderingen af vævsprøver.

Samlet kunne dette tolkes henimod, at verifikationstesten havde givet svar som lå markant anderledes end hvad tidligere tests viste, og at selskabet havde set sig nødsaget til at addere vævsprøver og kigge på sine inklusions-/eksklusionskriterier for at komme i mål.

Samlet set lå de hårde datapunkter, da også marginalt under niveauerne fra tidligere tests. Samtidig rejstes også det røde flag, at hvis testen vitterlig er så stærk og så tæt på markedet som data peger imod, hvorfor ser selskabet så en nedgang i antallet af vævsprøver? Er kunderne måske ved at kølne på produktet?

Vores syn på sagen
Selskabet er ganske dårlig til at kommunikere med investorer, og kombineret med et vigtigt – men for mange investorer lidet kendt og misforstået statistisk element – har man simpelthen formået at skræmme markedet.

Men kigger vi på kernen, i hvad der er blevet kommunikeret, så ser vi, at selskabet har en 99,3% NPV (negativ prædiktiv værdi) og en PPV (positiv prædiktiv værdi) på “over 80%”. Dvs. at man med testen kan fortælle 99,3% af patienterne (som ikke er syge), at de ikke har sygdommen, samt at man kan fortælle patienter (som har sygdommen) at de rent faktisk har sygdommen.

Dette gør i vores bog testen til et stærkt klinisk redskab imod en meget dødelig sygdom som forekommer relativt sjælden, hvor der ikke idag findes gode diagnostiske tests, og som vi ved fylder meget i bevidstheden for risiko-grupper, som f.eks. familiemedlemmer til PDAC-patienter.

Det er vigtigt huske på, at testen især er tiltænkt de pårørende og andre omkring en bugspytkirtelkræftramt patient, som 1-2 gange om året kan tage testen og få afkræftet, at de også har denne meget dødelige – og arvelige – sygdom, hvor tidlig diagnosticering kan give flere års ekstra levetid.

Vi er selvsagt skuffede over at se endnu en forsinkelse af lanceringen, men når det er sagt, så er det svært at se Covid-19 som en strukturel negativ påvirkning på selskabet. Dette er en midlertidig udskydelse som ikke ændrer vores tro på det værdiskabende element i testen eller det kommercielle potentiale.

Lys i mørket
Skal vi fremhæve nogle lyspunkter i det aktuelle kursmørke, så vil vi pege på følgende 5 forhold:

1) Med et positivt verifikationsstudie nu bag os, så er der endnu et flueben til den checkliste som selskabet skal igennem før kommercialisering.

2) Aktien viste en tydelig opadgående trend ind i de seneste data, hvilket vi tilskriver, at aktiemarkedet begyndte at positionere sig positivt i aktien i forventning om gode nyheder fra kommercialiseringen. Denne case er nu skubbet 3-4 måneder ned ad vejen, men vi vil ikke blive overrasket, hvis dette igen kan blive et tema for aktien, når vi igen nærmer os lanceringen.

3) Aktiekursen er halveret, men M&A aktiviteten i sektoren er meget høj. Senest har EXACT Sciences 27. oktober annonceret opkøbet af 2 testselskaber, Thrive Early Detection for 2,1 mia. USD og Base Genomics. Og d. 21. september opkøbte Illumina sit tidligere datterselskab GRAIL for 8 mia. USD.

4) På seneste telefonkonference d. 3. november, hvor Immunovias nye CEO blev introduceret, og selskabet igen forsøgte at kommunikere sine holdninger til nylige data, hørte vi budskaber, der indikerer, at selskabet lægger fokus på kommunikation og på at drive en succesrig kommercialisering. Fokus er også på company-building f.eks. rettet imod Asien (som vi betragter som en markant, men gratis upside-option i selskabet) og på at synliggøre værdien i pipelinen.

5) På telefonkonferencen nævnte ledelsen, at man allerede har en venteliste på op mod et par tusinde personer, der har skrevet sig op til at få testen. Dette ser vi som et bekræftende tegn på, at dette er en test med et stærkt forbruger-pull. Det bør bidrage til at speede udrulningsprocessen op og lægge pres på lægerne for at tage testen ind i deres portefølje af redskaber.

Skal vi konkludere, så ser vi ikke de seneste opdateringer fra selskabet ændre materielt i produktcasen, og da vi tror, at produktlanceringen i 1. kvartal 2021 kan visualisere de store underliggende værdier i selskabets test, så vil det se meget forkert ud at ændre kurs så tæt på målstregen.

Vi fastholder således en KØBSANBEFALING og et kursmål på 250 SEK.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 156 SEK

Kursmål: 250 SEK

Analysedato: 4. november 2020

Morten Larsen ejer aktier i Immunovia