BioGaia henter 1,1 mia. SEK i overraskende kapitaludvidelse

BioGaia har til vores store overraskelse annonceret og gennemført en rettet emission på 1,1 mia. SEK efter markedsluk den 30/10-2020. Pengene blev hentet på kurs 400 SEK, hvilket svarer til omkring 5% rabat i forhold til lukkekursen. På trods af, at der udstedes 2,86 mio. nye aktier, og de eksisterende aktionærer dermed får deres ejerskabsandel udvandet med 14,16%, er aktiekursen efterfølgende steget pænt.

Blandt de nye investorer finder vi Cargill, der med en betydelig strategisk investering på 650 mio. SEK opnår en ejerandel på 8%. Cargill er en stor amerikansk spiller inden for ingredienser og gæring i sundhedsindustrien. BioGaia udtaler, at man har en række samarbejder med Cargill, som man håber vil bidrage til væksten i løbet af få år.

Provenuet fra kapitaludvidelsen skal ifølge BioGaia bruges til opkøb, efterhånden som den igangværende konsolidering af branchen skaber muligheder på tværs af værdikæden. I kapitaludvidelsen deltager i øvrigt også EQT, der er en stor børsnoteret svensk kapitalfond med stærke kompetencer inden for opkøb og digitalisering.

God grund til skepsis
Mens aktiemarkedet har taget godt imod emissionen, mener vi ikke, at begejstringen bør overskygge, at BioGaia rent faktisk står i en svær situation, og at netop kapitalrejsningen i sig selv og argumenterne herfor præcis understreger grundlaget for den skepsis og de bekymringer, vi udtrykte i vores seneste analyse (se nr. 11/2020).

Før 2020 var det vores forventning, at BioGaia ville vokse med mindst 15% årligt, og på den baggrund havde vi fastholdt en profitabel købsanbefaling gennem et par år. Ved rapporteringen for 1. kvartal 2020 anede vi dog enkelte tegn på, at en potentiel vækstafmatning kunne være forestående. Da vi samtidig ikke mente, at ledelsen formåede at anerkende truslen, handlede vi resolut og nedgraderede vores anbefaling fra køb til salg. Siden faldt aktien et godt stykke, men befinder sig nu igen i kølvandet på stigningerne oven på kapitaludvidelsen ultimo oktober lidt over vores reducerede 12 måneders kursmål på 465 SEK.

Hertil bemærker vi, at antallet af aktier er steget, og at indtjeningen per aktie derfor må forventes at falde. Når man, som vi har gjort i dette tilfælde, bruger P/E-værdien som den primære guide i værdiansættelsen, betyder det – alt andet lige – at kursmålet bør nedjusteres oven på kapitaludvidelsen.

Corona koster
I forlængelse af ovenstående skal det desuden påpeges, at det netop aflagte regnskab for 3. kvartal reelt så helt forfærdeligt ud. Med et salg, der ligger 21% lavere end 3. kvartal året før virker vores allerede nedjusterede forventninger til 2020 ikke længere opnåelige.

Når panikken ikke har indfundet sig, hænger det nok sammen med, at de meget dårlige resultater ifølge BioGaia udelukkende kan tilskrives, at CO-VID-19 har præget salget negativt på nøglemarkeder såsom eksempelvis Italien, og at valutaeffekter derudover også trækker ned.

BioGaia offentliggør ikke konkrete forventninger, men har lovet at tilpasse omkostningerne så godt, som det er muligt for indeværende år og understreger i øvrigt, at de langsigtede post-Corona vækstperspektiver er uforandret.

Efter allerede at have nedjusteret vores forventning til BioGaias nettoresultat fra oprindeligt 240 mio. SEK og til 212,50 mio. SEK (som midtpunkt i intervallet 210-215) ser vi os nu igen nødsaget til at nedjustere yderligere til 190 mio. SEK (som midtpunkt i intervallet 180-200).

Med det højere antal aktier (pga. kapitaludvidelsen) og ved en uforandret P/E-værdi på 38 betyder det lavere resultat, at den indikerede fair værdi reelt ryger helt ned på 416 DKK. Det giver dog ikke længere mening kun at forholde sig til 2020 isoleret set. Problemet med at se fremad er at den negative Corona-effekt sandsynligvis også strækker sig langt ind i første halvdel af 2021, hvis tidligere epidemiers udviklingsforløb som forventet følges. Vigtigst er det dog, at vi helt grundlæggende tvivler på, om væksten reelt set ville kunne være holdt over 10% i en hypotetisk situation uden Corona-epidemien. Som vi allerede påpegede i vores seneste analyse, tyder meget nemlig på, at vækstraten er på vej ned mod 7-8%, og sker det, bliver grundlaget for at vedholde en relativt høj P/E-værdi efterhånden også mere anstrengt.

For nuværende betyder COVID-19 og de ringe resultater i tillæg til den mangel på gennemsigtighed, som vi også kritiserede i vores seneste analyse, at det er blevet umuligt at værdiansætte casen på troværdig basis. Det er nemlig dybest set umuligt at afkode niveauet for den fremtidige vækst.

Kapitaludvidelsens rolle
Af samme årsag er det også meget svært for os at vurdere, om markedet agerede rationelt oven på kapitaludvidelsen ved at sende aktien op. Spørgsmålet er, hvad der reelt set er motivationen bag den lidt overraskende lyn-kapitaludvidelse.

Erkendte ledelsen måske, at det reelt var et opportunt øjeblik, eftersom aktiekursen måske kan risikere at komme under yderligere pres, hvis Corona-påvirkningen strækker sig ind i 2021. Eller er motivationen reelt baseret på de spændende strategiske opkøbsplaner, som BioGaia hentyder til?

Ræsonnementet bag valget af de nye investorer kunne i hvert fald tyde på, at opkøbstankegangen gør sig gældende, og da vi jo samtidig tidligere har kritiseret BioGaia for at mangle muskler til at kunne udnytte det fulde potentiale i den probiotiske forretningsmodel, vælger vi – trods vores skepsis – at se positivt på kapitaludvidelsen.

Faktum er, at BioGaia står stærkere med over 1 mia. SEK mere i kontanter, og netop derfor tror vi også, at markedet trods udvandingen har valgt at se positivt på kapitaludvidelsen og de mulige vækstinitiativer den kan afstedkomme.

Uændret kursmål og anbefaling, men kortere tidshorisont
I afventningens ånd vælger vi ikke at reducere vores kursmål, selvom flere tungtvejende forhold som beskrevet reelt taler for en markant nedjustering

Vi forholder os altså passive og bibeholder vores eksisterende kursmål på 465 SEK. Da det er et stykke under den aktuelle kurs, vedholder vi også vores SALGSANBEFALING. I erkendelsen af den manglende transparens og den exceptionelle situation omkring Corona-på-virkningen forkorter vi samtidig tidshorisonten for vores kursmål fra 12 til 6 måneder.

I mellemtiden håber vi, at udviklingen udviser en mere klar og fortolkningsbar trend, som muliggør en mere pålidelig værdiansættelsesproces. Samtidig understreger vi, at kursmålet potentielt set kan blive genstand for en markant justering i begge retninger afhængig af retningen på den trend, der før eller siden tegner sig, når Corona-tågen letter.

David Mygind

Analysedato: 4. november 2020

Kurs på anbefalingstidspunkt: 499 SEK

Kursmål: 465 SEK (6. mdr.)