Ambus nye fabrik de-risker og indikerer mere upside

Ambu casen følger pænt de spor vi har lagt som grund for vores optimistiske aktiesyn. Det nylige regnskab for 4. kvartal var en yderligere styrkelse og de-risk af vores syn på den langsigtede vækstcase. Heri ligger bl.a. en ny fabrik og en meget intensiv rekruttering ind i salgsstyrken, og dermed lave marginer mens vi venter på de tre store snarlige lanceringer: Fuld udruldning af aScope Duodeno i december 2020 og lancering af aScope Colon samt Gastro i 2. halvår af regnskabsåret 2020/21. Aktien er stadig dyr på nøgletal med en P/E omkring 130 for helåret 2020/21, men vi er fortsat optimistiske på casen.

Ambu leverede et fint regnskab for 4. kvartal 2019/20 den 11. november, der godt nok lå marginalt under analytikernes forventninger, f.eks. med en EBIT-margin på 3,3% i forhold til forventningerne på 4,5%.

Men vigtigst var, at selskabet viste en fortsat høj vækst på 48% organisk i kvartalet, som var drevet af engangsskoperne, hvor enhedssalget voksede til 1,085 mio. stk. for helåret, og at man gav vækstudsigterne yderligere troværdighed ved at fortælle mere om skop-pipelinen samt annoncerede etableringen af en ny fabrik i Mexico.

Mexico-etablering sender tydelige signaler
Annonceringen af den mexikanske fabrik er interessant af flere årsager. Den nuværende engangsskop-fabrik i Malaysia kan potentielt producere op imod 4 mio. skoper om året. Til sammenligning solgte Ambu som nævnt før 1,085 mio. skoper i regnskabsåret. Mexico-fabrikken regnes med at være fuld operationel om 2-3 år.

Det er åbenlyst, at Ambus udbredelse af engangsskops-pipelinen medfører, at langt flere varenumre skal produceres. Og da de nye skoper må antages at være teknisk sværere at producere initielt end de oprindelige skoper, stiller det større krav til produktionskapaciteten.

Yderligere vil det være naturligt, at Ambu udbygger kapacitetsbufferen og de-risker til at håndtere eventuelle uforudsete problemer og skabe en bedre geografisk balance mellem produktion og efterspørgsel samt for at modgå eventuelle USD valutakurs-udsving. Mexico fabrikken skal håndtere vækst for den kommende +10 års periode og skal dermed skaleres derefter allerede idag. Og det bringer os tilbage til det faktum, at Ambu altså allerede vurderer, at skop-kapaciteten på 4 mio. enheder i Malaysia ikke er tilstrækkelig. Eller sagt på en anden måde, så guider Ambu for en underliggende skop-vækst på imellem 215-300.000 enheder i år, imens der for nuværende burde være kapacitet til næsten 3 mio. ekstra skoper på Malaysia fabrikken. Alligevel vælger man allerede nu at ekspandere produktionskapaciteten. Samlet set burde denne investering derfor minde aktiemarkedet om, at Ambu’s managements tankegang er i retning af en multiårs case med meget kraftig vækst. Ambu management lægger endnu flere penge på skop-investeringen og fortæller implicit aktiemarkedet at vækst profil, trods den høje værdiansættelse, endnu er undervurderet.

I den modsatte grøft står vi her og nu med et aktiemarked, hvor enkelte analytikere og hedgefonde retter luppen på – og kritikken imod – hvorvidt Ambu solgte få tusinde skoper mere eller mindre i 4. kvartal og deraf prøver at udlede, at man ikke bør eje aktien af denne grund. Dette virker lettere meningsløst i det store værdiskabelsesbillede.

2020/21 bliver et spændende år
Ambu guider for endnu et godt år for engangsskop-forretningen, med salg på 1,3-1,4 mio. enheder, svarende til en stigning på 20-29%. Marginen forudses at blive nogenlunde flad omkring 11-12%, for helåret, men med den verbale kommentar, at de sidste markante investeringer ind i salgsstyrken sker i dette kvartal (kalenderårets 4. kvartal 2020), og at dette gør profitabiliteten backend-loaded i det nye regnskabsår.

Det er svært at vurdere de specifikke antagelser bag selskabets guidance, bl.a. grundet usikkerhed om lanceringshastigheden og Covid-19s påvirkning (positiv faktor i Europa i 2019/20). Men kigger vi på skop-forretningen, som er den klart største driver for væksten i Ambu, så så vi, at selskabet i 2019/20 solgte ca. 467.000 flere skoper end året før (1,085 mio. vs 618.000). Korrigerer vi for ca. 150.000 færre solgte skoper i 2018/19 grundet opsigelsen af Tri-anim kontrakten, da lagde Ambu mere end 300.000 skoper til salget i 2019/20.

I selskabets guidance ligger pt. en ekspansion på 215-300.000 skoper over det næste år. Og det på trods af helårseffekt af salgsstyrke ekspansionen (3 ganger flere sælgere i USA, 2 gange flere i Europa), vundne GPO volumen kontrakter, nyelige markedsgodkendelser af Cystoskopet i Japan og USA samt 3 markante produktlanceringer indefor store volumen områder. Vi vurderer således, at Ambu sandsynligvis guider noget konservativt på omsætningen, og såfremt volumen kommer ud bedre end ventet, vil det være vores forventning, at marginen også følger med op. I det mindste forventer vi, at en backend-loadet marginekspansion vil medføre, at når aktiemarkedet i slutningen af 2020/21 ser effekten af kombinationen af stærk topline vækst og margin-ekspansion, vil det lede til et mere positivt momentum omkring aktiecasen, da EPS-udviklingen da nærmest vil være eksplosiv.

Købsanbefaling fastholdes
Aktien er med en P/E omkring 130 for helåret 2020/22 stadig dyr på nøgletal, men vi ser afgjort casen som interessant. Vi peger bl.a. på, at Ambu repræsenterer en af de stærkeste og mest interessante low-risk ”vækststories” blandt de børsnoterede medicoselskaber.

Og vi minder om, at selskabets normaliserede EBIT-marginprofil sandsynligvis ligger på mindst 25-30% i forhold til de 3,3% vi så i 4. kvartal. Vi kan som indikeret forvente en markant EPS-vækstacceleration i den kommende periode, nu hvor omkostningerne til fremtidig salgsinfrastruktur er taget.

Da vi tror på den langsigtede case omkring konvertering af skop-markedet fra flergangs- til engangsskoper, ser vi ikke den nuværende værdiansættelse som problematisk. Tværtimod ser vi en fin mulighed for, at stemningen i aktien kan blive mere positiv gennem 2020/21, når vi ser de kommende markante produktlanceringer finde sted og ser et markant forbedret EPS-momentum henover året.

Vi fastholder vores KØBSANBEFALING og kursmål på 250 DKK.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 200 DKK

Kursmål: 250 DKK

Analysedato: 18. november 2020