Morten Larsen: 2021 bliver ikke et smooth ride!

ØU Life Sciences medico-analytiker Morten Larsen tager her i sit nytårsskriv de store briller på og kigger på hele aktiemarkedets generelle tilstand og de underliggende faktorer, der influerer investeringstemaer og 5 helt konkrete aktievalg for 2021. Gennemgangen ligger i øvrigt i fin forlængelse af Morten Larsens præsentation på vor Life Science konference i oktober, som kan ses her .

Når jeg sidder med en varm kop kaffe en kold vintermorgen og tænker over aktiemarkedet i 2021, så falder mine tanker ofte tilbage på et gammelt ordsprog som lyder nogenlunde sådan her: “there are only two assets I want to own, and that’s gold and a gun to protect it”. Lad det være sagt med det samme: Jeg advokerer ikke for at eje guld, da jeg generelt har svært ved at eje aktiver, som ikke i sig selv er værdiskabende. Og trods min øgede forsigtighed, ser jeg fortsat flere meget attraktive aktier man kan eje. Og derfor ligger jeg fortsat overvægtet i aktier i min private portefølje – for hvad kan man ellers eje vil det retoriske spørgsmål være? (danske 10-årige statsobligationer til -0,4% rente? Nej, vel?).

Min mavefornemmelser siger mig, at 2021 bestemt ikke bliver et “smooth ride”. Jeg vælger derfor at eje aktier som enten har downside-protection i en eller anden form af verdensøkonomi-uafhængig strukturel vækst, en undervurderet indtjeningsprofil eller hvor værdiskabelsen ligger i egne kompetente hænder, f.eks. i forbindelse med lav-risiko produktudvikling.

Vi ridder p.t. på skuldrene af et at tidernes stærkeste bull-markeder, der i de seneste 10 år har løftet aktiemarkedet (S&P 500) næsten 3 gange. Og vi befinder os i en tid hvor én af de seneste mange årtiers hårdest påvirkende økonomiske black swan events (Covid-pandemien) resulterede i et dansk aktiemarked, som steg 33% i 2020. Vil vi kunne brokke os kraftigt, hvis 2021 ikke bliver en fest eller der kommer en korrektion på et eller andet tidspunkt i løbet af året?

Omverdensfaktorer, der påvirker mine aktievalg
Som investor giver det mening at have en holdning til hvordan aktiemarkedet udvikler sig, og så bruge denne til at finde aktier, der kan outperforme aktiemarkedet. Jeg beskriver her mine tanker om rammerne for aktiemarkedet her på kanten til 2021

1) Hvad kommer efter coronaen? Jeg ser en situation, hvor vaccinernes fremkomst i den vestlige verden medfører at corona bliver et kraftigt mindskende tema allerede fra 2./3. kvartal og igennem resten af året. Dele af aktiemarkedet har allerede indpriset et stærkt recovery i f.eks. mange hotel- og rejseaktier.

Men EPS-estimaterne for 2021 for S&P 500 ligger allerede et par %-point over 2019-niveauet, selvom
1. kvartal 2021 allerede må anses som afskrevet for realøkonomien pga. 2. og 3. smittebølge. Det gør mig urolig for om dele af aktiemarkedet er løbet noget foran realiteterne.

Under alle omstændigheder priser aktiemarkedet som sædvanligt ikke mulige black swan events ind, og verdensøkonomien ser meget følsom ud i dag på den front. Ift. corona er det værd at tage med i betragtning, hvilken påvirkning den engelske mutation kommer til at få de næste par måneder. En artikel på dr.dk 12. januar taler om op imod
52.000 nye daglige smittetilfælde i marts såfremt kontakttallet ikke nedbringes hurtigt. Til sammenligning var der 12 januar 1.076 nye bekræftede tilfælde i Danmark. Vaccinationsprogrammet ser ud til forløbe hurtigt, men hvis de hidtidige indlæggelsestal er en rettesnor for fremtiden, hvor ca. 30% af hidtidige corona hospitalsindlæggelser er sket i gruppen af mennesker under 70 år uden underliggende sygdomme (dvs. ikke den initielle gruppe af vaccinerede), da bør man som investor tage højde for et muligt scenarie for aktierne i de kommende måneder, der peger mod potentielt kraftige samfundsmæssig skadevirkninger, hvis ikke kontakttallet falder mindst 0,1-point fra det nuværende niveau på ca. 0,96.

2) Der er fortsat en corona-regning som skal betales Når jeg lytter til makroøkonomer, der udtaler sig, så er ét tema der ofte nævnes en stigning i antallet af konkurser i 2021 og 2022. Den konkursbølge kan f.eks. være drevet af svag finansiering, svag indtjening grundet coronaen, at hjælpepakker udløber, og at mange erhvervsdrivende endnu ikke har “revet plastret af”, men nu bliver tvunget til at tage en hård beslutning om deres virksomheds overlevelse. Dette vil næppe påvirke mange børsnoterede sundhedsselskaber direkte, men i en integreret verden kan konkurser erodere indtjeningen i f.eks. bankerne og dermed sprede sig til den bredere realøkonomi. Og husk at aktiekurserne sættes af den inkrementale køber eller sælger af en aktie. Et afledt spørgsmål til dette er at kigge på hvordan specielt Emerging Markets økonomier klarer sig i lyset af stigende statsgæld og et mulig svagt recovery ud af coronaen.

3) Stigende renter Den amerikanske 10-årige rente er begyndt at stige. På mindre end 2 uger er renten steget med ca. 25 basispunkter, og ca. 40 basispunkter over 3 måneder. Renterne ser ud til at stige grundet øgede budgetunderskud, øget gældsætning og muligheden for stigende inflation. De europæiske renter er fortsat meget lave, og f.eks. har mine egne realkreditobligationer netop igen ramt nye bundniveauer og de græske 1-6 måneders statsrenter er nu negative. Er det virkelig et sundhedstegn vil det oplagte spørgsmål være?

Men markedet ser ud til at begynde at tvinge renterne op. Uden aktive politikere til at presse renten ned, så vil gæld begynde at blive et tema igen. Hvis (eller når) dette langsomt begynder at forplante sig til Europa, og vi begynder en diskussion om enten ikke at forlænge eller at nedskalere corona-hjælpepakkerne, så frygter jeg en reaktion på renterne grundet den øgede gældsætning. Stigende renter bør være gift for højt værdisatte vækstaktier (heriblandt flere skandinaviske sundhedsaktier), der er blevet drevet op i rekordniveauer af billige penges jagt på vækst.

Jeg er gammel nok til at huske, hvordan muligheden for stigende renter (selv fra lave niveauer) var kraftigt medvirkende til at fremdrive usikkerheden, der ledte til at IT-boblen punkterede i 2000-2001.

4) Skal værdiansættelserne virkelig højere op? For S&P 500 indekset ligger forward P/E’en (baseret på forventningerne til indtjeningen de næste 12 måneder) nu i 22,6. Det er en stigning fra under 18 i slutningen af 2019 og markant over gennemsnittet på ca. 15 siden 2006. Billige penge (lave renter), manglende gode investeringsalternativer, fine resultater fra mange selskaber og enkelte investeringstemaer med voldsomme afkast (f.eks. FAANG), har løftet værdiansættelses-multiplerne. For at tro på stigende aktiekurser herfra, skal det drives af enten stigende indtjening eller stigende multipler. Jeg synes, at det vil kræve en modig mand at argumentere for, at multiplerne skal fortsætte deres kraftige ekspansion, hvilket sætter en naturlig grænse for aktieafkastene fremover. Og det er måske særligt aktuelt, når aktieanalytikerne ser ud til allerede nu at bage for meget EPS-vækst ind for 2021, og at EPS-nedjusteringer ser ud til at være i kortene. Om noget, så vil jeg forvente en stigende risiko for øget volatilitet (og nok mere nedadgående end opadgående) på aktiemarkedet drevet af den høje værdiansættelse og en mulig mean-reversion på multiplerne over tid.

5) Mange sygdomstegn I mine næsten 20 år i den professionelle del af aktiemarkedet har jeg set lidt af hvert. Og noget af det jeg ser nu, og som jeg tidligere har set ende i tårer, er den grådighed, guldgraver-mentalitet eller irrationalitet, der råder omkring visse aktietyper pt. Jeg tænker her f.eks. på den endog meget lave kvalitet man ser i nogle børsnoteringer og kapitalrejsninger, visse investorers vilde forventninger til opnåelse af helt kortsigtede afkast og samme investorers vilje til offentligt at promovere disse højlydt, samt det for høje fokus hos nogle markedsdeltagere på aktiekursen fremfor den fundamentale udvikling i selskaberne.
Trods dét grundsyn for aktiemarkedet i 2021, ser jeg dog stadigvæk, at der er god grund til at eje visse aktier. Og heldigvis ligger visse segmenter indenfor de sundhedsrelaterede aktier og visse individuelle aktienavne godt til her på tærsklen til 2021.

Temaer for 2021
Mine temaer for 2021 er ikke specielt avancerede, og i virkeligheden er de meget tæt på de temaer, som normalt screener for gode aktier. Men jeg mistænker, at disse bliver om muligt endnu mere vigtige i 2021:

1) Strukturel vækst og GARP Growth At a Reasonable Price (GARP) tilsiger at vækst er godt, men også at man ikke skal overbetale for denne vækst. Jeg foretrækker strukturelle vækstcases med lav relativ pris og en vækst som i så lav høj grad som muligt er forbundet med eksterne faktorer udenfor selskabets kontrol.
En illustration af dette kan være at sammenligne Novo Nordisks EPS-vækstprofil med Coloplast, Ambu eller Elekta.
• Novos EPS vokser ca. 9-10% om året og med en 2021 P/E-multiple på 22 er Price Earnings to Growth multiplen på ca. 2,2-2,4. (PEG)
• Coloplast tilbyder en ca. 8% EPS-vækstprofil til en P/E på ca. 40 og dermed en PEG på ca. 5.
• Ambu ses tjene ca. 1,3 DKK i EPS i indeværende år, svarende til en P/E på ca. 180. Hvis vi antager en ca. 30% vækstprofil i de kommende år, handler Ambu til en PEG omkring 6.
• Elekta handler til en 2021-P/E (årsstart maj 2021) på ca. 25, men vi tror på en EPS- vækst på mindst 15% svarende til en PEG på 1,6.

Vi foretrækker en lavere PEG, og det sætter umiddelbart Elekta i et bedre lys end Novo og Novo i et bedre lys end Coloplast og Ambu.

2) Selvhjælp Vi foretrækker aktier, hvor værdiskabelsen primært ligger inhouse, og ikke i særlig høj grad kan påvirkes af eksterne faktorer. Hvis antagelsen om et mere volatilt aktiemarked i 2021 holder stik, vil alle aktier påvirkes dag-til-dag, men hvis vi som investor holder på aktier, som leverer forbedringer (f.eks. en kontinuær strøm af nye betydende produkter eller kliniske data), så skal der nok over tid komme aktiekursstigninger trods udsving undervejs.

3) Newsflow som aktiedriver Høje værdiansættelser er et tveægget sværd for investorerne. Selv små ændringer i et selskabs indtjening kan give store effekter på aktiekursen, både op og ned, og det er derfor være vigtigt at holde nyhedsflowet for øje ved sin aktieudvælgelse for 2021. Samtidig vil en mulig mean-reversion af P/E-multipler have den implicitte effekt, at det bare er nemmere at skuffe markedet, når forventningerne er sat højt. Jeg foretrækker selskaber med ”lavere-risiko-end-aktiemarkedet-tror” indenfor forskning og udvikling, men samtidig også selskaber, hvor der er markante data-newsflow indenfor 3-6-9-12 måneder. Dvs. indenfor en så kort periode, at jeg vil forvente, at investorer begynder at positionere sig i disse aktier forud for nyhederne.

Hvilke aktier ser ekstra spændende ud i 2021?
Her er 3 af de aktier i mit ØU Life Science univers, som jeg mener har de mest spændende set-ups for kursstigninger i 2021, samt to aktier som jeg nærmest per definition er nødt til at nævne.
1) Lundbeck En billig defensiv aktie, der generer meget stærke og undervurderede pengestrømme. I 2021 vil vi se et af Lundbecks nøgleprodukter gå af patent (Northera d. 18. februar) og salgs- og indtjeningsudviklingen bliver derfor initielt svag i 2021. Derefter bør fokus flytte sig over på den igangværende lancering af Vyepti (Migræne) og Fase 3 data i Alzheimers Agitation med Rexulti medio 2021.

Vi tror, at Rexulti i Alzheimers Agitation har en endog meget fin chance for at lykkes, og vi noterer os, at aktiemarkedet betaler højt for Alzheimer’s håb. Som eksempel aflagde Eli Lilly d. 11. januar virkelig gode Fase 2 data med Alzheimers-stoffet donanemab. Markedsværdien steg alene grundet dette med 100 mia. DKK. Til sammenligning handles Lundbeck til en total markedsværdi på 43 mia. DKK. Hvis Lundbeck lykkes med enten Vyepti eller Fase 3 Alzheimers Agitation, da ser vi mulighed for en markant revurdering af selskabet.
2) Xbrane Xbrane aflægger Fase 3 data for sin biosimilare version af blockbusteren Lucentis medio 2021. Historikken tilsiger, at helt op til 85-90% af biosimilare i Fase 3 når på markedet. Xbrane har to meget stærke partnere i STADA og Bausch & Lomb og har forecasts om årlige EBIT-bidrag på ca. 100 mio. EUR 3 år efter lancering. Hvis disse forecasts holder, og vi antager, at selskabet efterlades med ca. 50 mio.

EUR i EBIT, da sidder vi med et selskab som om 3-4 år, med en relativ høj sandsynlighed, kan have en EBIT på 500 mio. SEK imens markedsværdien idag er beskedne 1,7 mia. SEK. Vi ser mulighed for en betydende derisking og revurdering af aktien, når vi ser Fase 3 data henover sommeren.

Antager vi, at aktien i dette scenarie om 3-4 år da handles til 10 gange EBIT, da kan aktien står over at ligge 3 gange højere om 3-4 år. I mine øjne ikke noget dårligt afkastpotentiale, når aktiecasen må anses som relativ lavrisiko.
3) Xspray Xspray har en markedsværdi på ca. 3,5 mia. SEK, og vi ser en god mulighed for at selskabet med sin unikke produktionsteknologi kan udnytte patentsituationen på Sprycel til at få et 3-4 års vindue, hvor man kun deler markedet med Sprycel og derved genererer mulige 1-1,5 mia. SEK i årlige EBIT-indtægter. Vi ser data dryppe ind over de kommende må-neder, bl.a. en ANDA-filing for den første version af produktet i 2. kvartal 2021 og en mulig lancering i slut-2021. Dette betyder, at 2021 vil blive tung i nyhedsstrømmen bl.a. omkring mulige partnerskaber og pipelinedata fra nye projekter som endnu mangler at blive indregnet i kursen. Aktiemarkedet kan begynde at spekulere i, hvad der skal ske med den mulige pengestrøm, som kan begynde at komme allerede om ét års tid.

Og sluttelig 2 “honorable mentions”

4) Novo Nordisk Novo har været igennem om omstilling fra høj afhængighed af årlige prisstigninger på amerikanske insulinprodukter til at væksten idag fremstår som højere kvalitet og drevet af et virkelig godt molekyle, semaglutid, med mange års patentløbetid tilbage.

Selskabet leverer +5% salgsvækst og med +2% dividende og fine sharebuybacks, giver det en Novo aktie, der viser stærke og pålidelige resultater til en relativt billig pris. Samtidig ser vi ind i 2021, hvor selskabet yderligere bringer fokus på pipeline ved at starte betydende nye projekter som f.eks. semaglutid i Alzheimers og fedtlever (NASH), en ny ugentlig insulin, et nyt kombo-præparat imod fedme og et nyt antistof imod aterosklerotisk hjertekar sygdom.

5) Elekta Elekta leverer god vækst og fine finansielle nøgletal i en svær tid, og aktien har ikke deltaget i det generelle kursrally, som mange andre skandinaviske vækstaktier har haft. Vi ser selskabet som høj kvalitet med en fin og stigende vækst, gode langsigtede muligheder for stærk marginudvikling og som værende billig både relativt og i forhold til væksten. Vi mangler en stærk aktiekurstrigger, men vi forventer, at forsat fine regnskaber vil få aktiemarkedets øjne op for kvaliteten og væksten.

Morten Larsen

Morten Larsen ejer aktier i Xbrane, Xspray og Elekta

Mortens Larsen tilgang til aktieinvestering kan ses i denne præsentation fra oktober måneds ØU Life Science konference.