ØU Lifescience: Porteføljeafkast 33,4% i 2020 klart bedre end referenceindeks

Det blev endnu et godt år for modelporteføljen, selvom afkastet på 33,4% var lavere end 2019, men dog stadig betydeligt bedre end de to referenceindeks. Vi kigger her lidt nærmere på, hvad der drev udviklingen i 2020 og de strategiske overvejelser der styrer porteføljen. Som reference til udviklingen i 2020 har vi på her medtaget modelporteføljeoversigten ultimo 2019.

Afkastet på 33,4% var en del bedre end sektoren som helhed, idet Nordic Health Care Index sluttede året med en fremgang på 20,3%. Modelporteføljens afkast slog endvidere det helt brede Nordic-40 indeks med lige over 100%, som kun præsterede et afkast på 15,9% for 2020.

I absolutte tal er der i 2021 tale om en fremgang på 392.000 til fra 1,174 mio. DKK til 1,566 mio. DKK.

Zoomer vi lidt ud og ser på det totale afkast siden starten d. 26. marts 2015 er status i dag +213,3% til modelporteføljen mod kun +78,6% til Nordic Health Care og meget pauvre +20,9% til Nordic-40. Det er således ganske svært at være utilfreds med afkastet, og vi ser ingen grund til at lave store og revolutionerende ændringer i hverken strategi eller portefølje pga. årsskiftet og den naturlige statusopgørelse. Det er altid nemt at være bagklog, men skal vi evaluere og finde egne fejl, er det oplagt at pege på en lille skuffelse over ikke at få sat lidt mere kapital i spil i april eller maj, da panikken ikke længere var på sit højeste.

Én klar vinder
Der er én soleklar driver for afkastet i 2020, og det er Cantargia, som startede året omkring kurs 20 SEK og sluttede året i 64 SEK. Vi startede året med en urealiseret gevinst på ca. 85.000 DKK og sluttede året med en urealiseret gevinst på 188.000 DKK. Undervejs har vi delsolgt 2 gange og realiseret gevinster på 77.000 og 105.000 DKK. Samlet har aktien altså leveret et afkast i niveauet 285.000 DKK eller omkring 72% (eller 24,3 %-point) af det samlede afkast. Det er på trods af, at aktien startede året med kun at vægte omkring 11,6% af porteføljen. Med andre ord er det en helt fantastisk investering, som til februar har været 4 år undervejs, da aktien blev lagt i porteføljen af Peter Aabo i februar 2017.

Det lange ejerskab understreger dermed nogle af porteføljens grundidéer om spredning, risikostyring og ikke mindst tålmodighed. Henimod slutningen af året nåede Cantargia akkurat op på kurs 68-69 SEK og dermed også en status som vaskeægte ”10-bagger” (en aktie der stiger med en faktor 10), hvis man ser bort fra periodens faldende svenske valuta. På trods af at vi undervejs har solgt fra 3 gange i aktien, har den altså stadig leveret et betragteligt afkast til porteføljen.

At vi i modelporteføljen rammer en 10-bagger er naturligvis i nogen grad held, men det handler også om tålmodighed. Med 4 års ejerskab i porteføljen har aktien til fulde levet op til den tålmodighed. Vi har undervejs solgt fra, når aktien vægtede for meget, så at den nærmest aldrig har nået over 20% vægt i porteføljen. Det er et spørgsmål om risikostyring, og samtidig giver det også plads til, at vi kan tage andre og nye aktier ind.

I en ideel verden havde vi naturligvis blot købt Cantargia og intet andet i 2017 og sat os ned med en kæmpe kop kaffe og ventet på at det blev 2020/2021, og aktien var ti-doblet. Det lader sig dog naturligvis sjældent gøre i praksis, og det er heller ikke tilrådeligt pga. risikoen for at noget uforudset (udenfor både selskabets og investors kontrol) går galt undervejs. At en aktie i modelporteføljen maksimalt må vægte ca. 10% på købstidspunktet betyder også, at der er plads til betydelige fejlskud undervejs, så længe man også formår at ramme par vindere.

Calliditas har været en anden og positiv historie i porteføljen i år. Aktien og selskabet har gennemgået en positive fremdrift henover året og har taget flere step mod at nå alle biotekselskabers mål om at blive et ægte biopharmaselskab med godkendte produkter og egen salgsstyrke. Vi solgte 1/3 allerede i januar, da aktien hurtigt nåede 115 SEK, hvilket i vores øjne på det tidspunkt syntes overgjort.

Selskabets helt store fremskridt kom med fase 3 resultaterne i november måned, der gør Calliditas selskabet klar til at indsende ansøgning til de amerikanske myndigheder. Aktien startede året omkring kurs 75 SEK og sluttede året med næsten en fordobling i kurs 140 SEK. Salget i kurs 115 SEK ser i det lys selvfølgelig ikke så godt ud, men det er en væsentlig pointe, at selskabet risikomæssigt var et helt andet sted på det tidspunkt uden fase 3 data En taber må ikke egenhændigt ødelægge afkastet Modelporteføljen er således bestemt heller ikke uden tabere, og oversigten viser med al tydelighed to tabere, nemlig Oncology Venture (nu Allarity Therapeutics) og Nordic Nanovector, som begge ligger med store 2-cifrede fald. Samlet set har aktierne dog kun et urealiseret tab på ca. 66.000 DKK, hvorfra endda skal trækkes en realiseret gevinst på 25.000 DKK for Oncology Ventures vedkommende.

InDex Pharmaceuticals ser også ud til at ryge i taberkategorien, efter en langtrukken affære ovenpå fase 2 resultaterne i august 2019. Selskabet har valgt den for aktionærerne dyre og meget tålmodighedskrævende vej ved selv at gå i gang med fase 3, og med udsigten til en fortegningsemission på kurs 1,20 SEK er der nok yderligere fald i vente. Selvom emissionen er garanteret, er det mere reglen end undtagelsen, at aktien falder ned mod tegningskursen, når der er tale om så stor en udvanding, som det er tilfældet. Emissionen er på lige over 500 mio. SEK, hvilket skal ses i forhold til selskabets aktuelle markedsværdi på 360 mio. SEK.

InDex vil sandsynligvis ryge på vores salgsliste ganske snart med en forventning om at gå ind i aktien henover emissionen. Dermed bliver en taber i porteføljen forhåbentlig til en ny vinder med tiden. Vi er i hvert fald klar til at opvægte aktien betydeligt, såfremt vi kan købe ind betydeligt tættere på emissionskursen. Derfra vil aktien og selskabet have tid og kapital til den videre færd, hvor investorer igen kan begynde at drømme om udfaldet af fase 3 studiet eller måske en partneraftale undervejs. Historien med InDex (og egentlig også Allarity) illustrerer en anden vigtig pointe i porteføljestyringen, nemlig at vi aldrig går fuldt ind i en aktie på én gang.

Vi har det fint med at skalere både op og ned henover vores ejertid afhængig af aktiens kursforløb og selskabets udvikling. Det samme er tilfældet med Infant Bacterial Therapeutics, hvor vi over 2 gange solgte ud af aktien på kurs 104 og 142 SEK i troen på at markedet ikke ordentligt inddiskonterede den forsinkelse, der lå og lurede i indrulleringen til fase 3 studiet. Særligt vores 2.

salg var ganske uheldigt timet, da aktien i dagene efter steg til 200 SEK i kølvandet på en positiv analyse fra en svensk bank – vel at mærke uden selskabsnyheder. Som det er fremgået af Morten Larsens løbende analyser her i ØU Life Science rykker selskabets erkendelse af forsinkelsen nu tættere og tættere på. Vi ser da også med tilfredshed (ift. vores salgsbeslutning), at aktien nu flirter med kurs 100 SEK. Det kunne bestemt godt ligne en aktie, som porteføljen vil genbesøge i løbet af 2021.

Skuffelserne
De to største skuffelser har været Orphazyme og Immunovia, hvor særligt sidstnævnte har været en hel del i vælten, særligt i 2. halvår, hvor udskydelser af den kommercielle lancering ramte hårdt. Også med Orphazyme har vi kigget lidt uforstående på aktiens deroute henover 2. halvår 2020. I begge tilfælde har vi øget positionerne, da vi føler os trygge ved aktiernes risk/reward forhold.

I det hele taget er det vigtigt ikke at se alt for meget på aktierne enkeltvis i porteføljen, men i stedet se lidt mere overordnet på porteføljen og dens udvikling. Man kan hurtigt komme til at stirre sig blind på enkeltaktier, og når det en dag går galt i den ene eller anden aktie (for det gør det nærmest per definition indenfor biotek), opdager man (sandsynligvis først for sent) at eksponeringen til aktien har været for høj. Derfor har modelporteføljen flere heste at spille på, og det vil vi vedblive med.

Uændret kontantbeholdning
Vi startede året med en kontantbeholdning på 291.000 og vi sluttede året med en stort set uændret kontantbeholdning på 285.000. Da den samlede porteføljeværdien er steget henover året har det den rent matematiske følgevirkning, at kontantandelen er faldet fra ca. 25% til ca. 18%, selvom vi reelt stadig har den samme kontantbeholdning i kroner og øre. Det en investeringsgrad som ikke i nyere tid har ligget så højt. Vi er klar til at både at øge og sænke den i det nye år afhængig af de muligheder som viser sig.

Der er et stort nyhedsflow i 2021 og det vil uundgåeligt føre til både attraktive købs og salgsmuligheder i modelporteføljens positioner.

Steen Albrechtsen

På næste side følger modelporteføljens oversigt ultimo 2019