Chr. Hansen mister sin status som elitevirksomhed

Mauricio Graber fik en vanskelig opgave, da han i 2018 kom til som CEO i meget højt værdiansatte Chr. Hansen. Han har – især i det sidste halvår – ikke været i stand til at drive, videreudvikle og præsentere virksomheden, så den kan opretholde sin status som en særlig elitevirksomhed i branchen, skriver Morten A. Sørensen i denne kommentar.

Chr. Hansens status som elitevirksomhed er under hårdt pres. I det seneste halvår er den virksomhedens traditionelt høje værdiansættelse blevet alvorligt udfordret, aktien er faldet markant, og dens elitestatus blandt de internationale leverandører af ingredienser til især fødevareindustrien er draget i tvivl. Det rejser fundamentale spørgsmål om virksomheden:

Har Mauricio Graber, der blev topchef for Chr. Hansen i 2018, overtaget en børsnoteret virksomhed, som i en periode før han kom til, leverede vækst og resultater, der ikke i længden kunne opretholdes, og som skabte høje forventninger, der realistisk set ikke kunne indfries? Fik han en meget vanskelig opgave, og sendes Chr. Hansen-aktien nu ned på grund af investorernes utålmodighed efter resultater?

Eller har han rent faktisk med lanceringen af en ny strategi, for svag eksekvering af især overtagelsesprocesser, væsentlige vækstproblemer i Kina og en problematisk investorkommunikation ikke leveret optimal ledelse samt forsømt den svære, men mulige, opgave at vedligeholde og videreudvikle en enestående vækst- og indtjeningsmaskine – og i øvrigt at opretholde et troværdigt billede af en elitevirksomhed?

Spørgsmålene rejser sig, efter at Chr. Hansen-aktien fra slutningen af juli 2020 til torsdag i den forgangne uge var faldet 26 procent. Kursen på andre virksomheder, der også leverer ingredienser til fødevareindustrien, som Symrise, DSM, Givaudan, Kerry Group og IFF har i samme periode udviklet sig i spændet plus/minus 8 procent.

Selv efter det store kursfald handles Chr. Hansen ifølge Reuters’ opgørelse til en forward price earnings på 45 og ligger dermed stadig noget over Symrise, der har en en P/E på 39, Givaudan med 38, Novozymes med 34, DSM med 33, Kerry Group med 33 og IFF med 21.

Chr. Hansen er stadig i store træk en spændende, velfungerende virksomhed. Men hvis billedet af Chr. Hansen som en helt særlig elitevirksomhed i branchen falmer, vil den almindelige law of averages og markedsudviklingen betyde, at Chr. Hansens P/E og aktiekurs skal yderligere ned for at komme på niveau med virksomhedens peers.

For en hurtig betragtning kan Chr. Hansen stadig levere tal, der ligger over gennemsnittet. Den organiske vækst nåede i første kvartal af 2020/21 op på ti procent, hvor hovedparten af fremgangen skyldes valuta og et svagt sammenligningsgrundlag. Reelt var kvartalet dybt skuffende.

For hele regnskabsåret ventes en mere moderat organisk vækst på 5-8 procent, en EBIT-margin på 27-28 procent (mod 32 procent i 2019/20), og en fri pengestrøm før opkøb og frasalg på 120-160 mio. euro. Pengestrømmen bliver dermed den laveste i mere end fem år – i 2019/20 var den 245 mio. euro.

Blandt årsagerne til det vigende resultat er store vanskeligheder med at indpasse sommerens store opkøb, tyske Jennewein. Opkøbet skulle være en af de bolt-on akkvisitioner som Chr. Hansen vil gennemføre ifølge sin 2025-strategi. Nu fremstår Chr. Hansen ikke som en specielt effektiv opkøber, og det var netop tanken, at synergier fra opkøb skulle bidrage til nye investeringer. På blot tre måneder er salgsvækst fra opkøbet drastisk reduceret. En anden årsag til det vigende resultat er fortsatte og efterhånden langvarige problemer med ingredienser til kinesiske yoghurtmarked.

Det afføder skepsis overfor, om Chr. Hansen kan leve op til, hvad der må være mindstekravene for at opretholde en særlig høj værdisættelse: Eksekveringen skal være i orden og åbenlyse problemer med særlige markeder eller produkter skal løses indenfor en rimelig tid. Og så skal investorkommunikationen være retvisende.

Mauricio Graber præsenterede i august 2020 en ny strategi. Den skulle fokusere virksomheden, og kort efter strategilanceringen blev Natural Colors-divisionen solgt fra for ifølge markedsdeltagere ”fornuftige” 800 mio. euro. Strategien måler blandt andet en organisk vækst, der er mid- to high single digit og en forbedring af EBIT-marginen frem til 2024/25.

Indtjeningsmålet er rimeligt krævende, for det tager afsæt i det stærke regnskabsår 2018/19. Den foreløbige resultatprognose for 2020/21 peger imidlertid ikke mod øget indtjening.