Ambu aflagde 1.kvartalsregnskab for 2020/21 onsdag 27. januar med stærke tal på overfladen, men knapt så stærkt nedenunder. Aktien trodsede normal markedslogik og steg hele 23%, trods annonceringen af en emission på 1,3 mia. DKK. Vi tilskriver primært den spektakulære kursreaktion (+14,5 mia. DKK i markedsværdi) et mere spekulativt drevet short squeeze i aktien.
1. kvartalsregnskabet var stærkt på overfladen, men kun fint når man kigger nedenunder. I 1. kvartal vækstede Ambus omsætning med 39% organisk til 1,01 mia. DKK, hvor området Visualization (engangsskoperne) igen var den store driver med
101% organisk vækst og nu udgør hele 55% af hele Ambus omsætning. De to andre områder, Anaesthesia og PMD, var afdæmpede med henholdsvis +5% og -3% organisk vækst. Bruttomarginen steg 530 basispunkter som reflektion af ændret produktmix imod højmargin engangsskoper.
Indtjening fra primær drift (før engangsposter) steg 59% til 148 mio. DKK, og EBIT-margin landede dermed på 14,6%. I forhold til forventningerne kom 1. kvartal ud ca. 15% bedre på omsætningen og
174% bedre på EBIT-niveau.
Kigger vi ned i regnskabet, ser vi at den primære driver for det stærkere end forventede 1. kvartal var en stor ordre til det engelske sundhedsvæsen, NHS, som fremrykkede en ordre på engangsskoper pga. Covid-19. Uden denne ordre ville Ambu have vist en organisk gruppevækst på 23%.
23% organisk vækst er virkelig flot, men hvis vi leger med tallene, så har denne fremrykkede ordre øget omsætningen i 1. kvartal med ca. 120 mio. DKK (ca. 80.000 skoper), og hvis vi antager en 75% brutto- og EBIT-margin, så svarer EBIT-beatet i kvartalet nogenlunde til EBIT bidraget fra denne ordre. Med andre ord er den underliggende profitabilitetsfremgang ikke så imponerende som ved første øjekast. Ambu fastholder sin helårsguidance på 17-20% organisk vækst og 11-12% EBIT-margin (før specielle poster). Med den stærke start på året (39% organisk vækst, 14,6% EBIT-margin) har Ambu sat barren lavt med hensyn til en fremtidig opjustering, men vi vurderer at grundet fortsat usikkerhed omkring optaget af nylanceringer, vil Ambu fastholde en konservativ tilgang til helårsguidance.
F.eks. forventer Ambu fortsat at sælge 1,3-1,4 mio. skoper (370.000 i Q1) for helåret. Justeret for NHS’ 80.000 skoper i 1. kvartal var det underliggende salg derfor ca. 290.000, og hvis vi ekstrapolerer fra dette niveau, kræves forsat en pæn (men overkommelig) fremgang i de kommende kvartaler for at nå 1,3-1,4 mio. stk. for helåret. Ambu indregner ikke flere skop-ordrer fra NHS i dette regnskabsår, hvilket naturligvis god basis for yderligere guidance upside , specielt med tanke på skopernes fordele i disse Covid-19 tider.
En uklar kapitalrejsning
Ambu valgte på regnskabsdagen også at lave en accelereret bookbuilding af 4,7 mio. nye aktier og 250.000 eksisterende og derved styrke balancen med ca. 1,3 mia. DKK, hvilket nedbringer gældsgearingen til ca. 1,0 mod tidligere 2,7. Ambu argumenterer for, at man ønsker “operationel og strategisk fleksibilitet”. Vi argumenterer ikke imod kapitalrejsningen, da gearingen tidligere var i den højere ende for et vækstselskab, og det tillader en accelerering af højprofitabelt markedslederskab samtidig med at aktiekursen tillod at gøre dette ved en beskeden udvanding af aktionærerne på kun ca. 2%.
Det som til gengæld bekymrer os en smule er de implicitte signaler i kapitalrejsningen. Vi ser er signal om, at Ambu vil øge investeringer ind i teknologier, produktion og markedsføring, og at disse investeringer kan være højere end hvad selskabet selv tidligere har troet, hvilket kan trækker margin-ekspansionen længere ud end ventet.
Vi mistænker, at den primære årsag til sådanne øgede investeringer er, at markedet for engangsskoper udvikler sig markant hurtigere end ventet (positivt!), men det kan ikke udelukkes, at dele er drevet af en gryende konkurrence, og at Ambu er ved at indse, at penetreringen af markedet kræver “stronger for longer” investeringer. Under alle omstændigheder plejer aktiemarkederne at tage skeptisk imod sådanne “surprise” kapitalrejsninger, men det var altså ikke tilfældet for Ambu på regnskabsdagen, hvor aktien lukkede i kurs 301 DKK med en stigning på 23%.
Kursreaktionen fortæller os, at en investering i Ambu aktien pt. ikke primært reflekterer en investering i de fundamentale forhold, men snarere et væddemål om kortsigtede ændringer i aktionærbasen, hvilket er et helt andet game end det vi normalt gerne vil deltage i på aktiemarkedet. Stigende aktiekurser er godt for langt de fleste, og specielt for dem som tror på den lange case i selskabet, men da regnskabet ikke ændrer i vores syn på aktiecasen eller på vores estimater, ændrer vi heller ikke på hverken vores NEUTRAL anbefaling eller på kursmålet på 250 DKK.
Ambus aktie er dyr, men selskabet fortsætter til gengæld med at levere varen.
Morten Larsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 270 DKK
Kursmål: 250 DKK
Analysedato: 28. januar 2021
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
