Lys for enden af tunnelen for fremtidig Novozymes-vækst?

Novozymes er endnu ikke kommet helskindet gennem de senere års vækstkrise. Men man begynder at kunne skimte lys for enden af tunnelen. Efter et fladt 2020 er der udsigt til vækst i 2021. Men vi bemærker specielt optimismen, som ledelsens udtrykker for de efterfølgende år.

Efter en vækst på 4 pct. i 1. halvår 2020, hvor især den største division med vaskemidler (Household Care) trak læsset med 11 pct., kunne 2. halvår ikke holde momentum, og det blev samlet set til et nulresultat på vækstfronten for helåret. Næsten alle divisioner måtte i 2. halvår opgive at følge momentum fra 1. halvår.

Household Care holdt stand med en nulvækst, mens de øvrige divisioner gik tilbage. Efter en nedgang på 36 pct. i 2. kvartal, var 3. og 4. kvartal lidt bedre for Bioenergy-forretningen, der kunne nøjes med en tilbagegang på 4 pct. i begge kvartaler,og samlet set en tilbagegang på 9 pct. for helåret. Vækst udenfor USA kunne ikke opveje en tilbagegang for 2020 i den amerikanske produktion af bioethanol på 12-13 pct. forårsaget af efterårets smittebølger og medfølgende restriktioner. De lagde en betydelig dæmper på efterspørgslen efter bioethanol som brændstof.

Efter den forventede præcisering af den organiske vækst for 2020 i december (det store spread på minus 2 til plus 2 pct. blev fastholdt i 3. kvartalsrapporten), var der næppe store overraskelser i 2020-resultatet. Fremadrettet forventes nu en vækst i intervallet 2-6 pct. Toppen af intervallet flugter dermed med den nuværende målsætning om 5 pct. organisk vækst fra 2021.

Optimistisk udmelding
At tro på den fremadrettede vækst kræver en solid bunke fornyet tillid til ledelsen efter de senere års skuffelser og nedjusteringer. Den fornyede tillid har man nok ret beset ikke optjent endnu, selvom aktiekursen begynder at vise tegn på stigende tiltro. Vi lagde i særlig grad mærke til de ret optimistiske udmeldinger fra topledelsen, som direkte adspurgt på telefonkonferencen om væksten fremadrettet og udover de nuværende målsætninger, der løber til 2022, ikke lagde en dæmper på optimismen. CEO Ester Baiget sagde direkte: ”And we are extremely confident on our capability to be on the growth trajectory 5 pct. plus for 2021, ‘22 and beyond”.

Udover egen formåen og innovation, byggede den tiltro også på den ”sustainability-bølge”, der skyller indover/udover verden pt. Forventningen er klart, at det vil medføre en stor og vedvarende efterspørgsel på de løsninger, som Novozymes tilbyder. CEO konstaterede, at Novozymes da vil blive ”et 5 pct.-vækstselskab”: “So that puts us naturally as a 5 pct. growing company.”

Vi har aldrig lagt skjul på, at en investering i Novozymes handler om den langsigtede organiske vækst og stærke indtjening. De senere års kortsigtede udfordringer har rykket ved tiltroen til, at man kunne fastholde den historiske organiske vækst. Groft sagt er forventningerne til den langsigtede organiske vækst over de sidste 5 år skruet ned fra tæt på 10 pct. til det halve eller lavere.

Flerårig periode med ”sikker” vækst
Selvom vækstudsigten er halveret, er det dog mindst lige så vigtigt, at investorerne kan se frem til en flerårig periode med tegn på ”sikker” vækst, fremfor de senere års mange skuffelser, hvor væksten har svinget, men mest af alt været i en nedadgående trend.

Konturerne af en mangeårig væksthistorie i en godt indtjenende virksomhed, drevet af et af tidens varmeste emner, nemlig sustainability (bæredygtighed), kan næsten ikke blive bedre set med investorøjne. Uagtet, at det nok endnu er lidt for tidligt, vil vi ikke tøve med at starte talen om et flerårigt moderat væksteventyr, som kan medføre en ny værdiansættelse af Novozymes’ vækst.

Problemet her er dog, at der ikke er så meget at give af endnu. Aktien koster omkring 380 kr., og med udgangspunkt i en konsensusestimeret Earning Per Share på 10,8 og 11,7 kr. for 2021 og 2022 ligger den tilsvarende Price/Earning allerede nu på 35 henholdsvis 32. Det er ikke noget brandtilbud, men omvendt er det heller ikke svært at skimte P/E 40 forude – en værdi tættere på det niveau de ”stabile vækstcases” som SimCorp og Chr. Hansen aktuelt handler til.

En P/E omkring 40 vil ikke overraske os, og i så fald kan vi skimte et kurspotentiale på 10-20 pct. i det fjerne, som en kombination af stigende vækst og indtjening. Først skal vi dog igennem et 2021, hvor det basalt set er timingen og styrken af et corona-relateret comeback til økonomien, som bestemmer, om Novozymes lander i toppen eller bunden af intervallet på 2 til 6 pct. organisk vækst. Uanset dette, er det en klar forventning, at 1. kvartal vil vise skuffende tal pga. de svære sammenligningstal for 1. kvartal 2020. De var i særlig grad påvirket af hamstring og lageropbygning af hensyn til leveringssikkerheden under den første smittebølge.

Med udsigten til, at det stadig skal blive svært, førend det bliver godt, er vi endnu ikke klar til for alvor at løfte vort kursmål. Heller ikke selvom det ser ud til, at 2021 kan blive året, hvor man som investor skal positionere sig i aktien forud for de kommende års vækst.

Novozymes fastholder udbyttet på 5,25 kr. per aktie, hvilket selvsagt ikke er noget, der gør aktionærerne velhavende, selvom det modsvarer en payout-ratio på 52 pct. Et aktietilbagekøbsprogram på 1,5 mia. kr. løfter pay-out ratioen til lige over 100 pct.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 380,00

Kursmål (6 måneder) 350,00

Læs tidligere analyser af Novozymes her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .